>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：“匯率跌，股市大漲”，除了巴菲特，我們還缺什么？-230522
| 上傳日期： |
2023/5/22 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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人民幣破7了，但是可能被市場忽視的是日元也一度跌破了138，而且日元第二季度的跌幅明顯高于包括人民幣在內(nèi)的其他主要貨幣（圖1），但是日經(jīng)指數(shù)刷新了1990年8月以來的新高，而上證綜指還在糾結(jié)于3300的關(guān)口。除了巴菲特為日股的站臺，怎么去看待中國和日本“匯率—股市”涇渭分明的表現(xiàn)？我們到底還缺少什么？
從市場框架（基本面（預(yù)期差）+資金擴(kuò)張機(jī)制+敘事/情緒）上看，與日本相比，中國基本面波動(dòng)偏大且政策的支持力度相對不足，導(dǎo)致市場資金缺乏增量的邏輯，同時(shí)在主題和宏觀敘事上也缺少對于外資的吸引力。而跳出市場框架之外，我們?nèi)鄙俚目赡苁且粋€(gè)擺脫美元霸權(quán)的全球貨幣體系。
我們從三個(gè)維度來分析匯率和股市的宏觀聯(lián)動(dòng)：基本面（預(yù)期差）+資金擴(kuò)張機(jī)制+情緒和敘事。我們試圖使用這一框架去解讀股市和匯率市場之間的共同影響因素?！盎久妗敝饕傅氖墙?jīng)濟(jì)的動(dòng)能變化，以及由此帶來的預(yù)期和政策的變化；每一輪市場的啟動(dòng)都需要相應(yīng)的“資金擴(kuò)張機(jī)制”——既可以是國內(nèi)資金的自我循環(huán)擴(kuò)張，也可以是外資流入帶來增量資金；“情緒和敘事”與所謂的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”密切相關(guān)，影響到市場行情的心理基礎(chǔ)和可持續(xù)性。
在影響機(jī)制上，基本面對于股市、匯市的共同影響最大，而在其他兩個(gè)方面，匯率更容易受外資流動(dòng)和宏觀敘事的影響。
那么中國和日本在這三個(gè)維度上的表現(xiàn)如何？
基本面維度，中國“彈性十足”VS日本“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。截至4月中國經(jīng)濟(jì)疫情放開后的快速復(fù)蘇基本結(jié)束，而回顧2023年以來中國市場的預(yù)期：從1月的樂觀，2月的懷疑到3月的降溫，4月的期待再到5月的失望，經(jīng)濟(jì)和預(yù)期都出現(xiàn)大幅的波動(dòng)；反觀日本，疫情以來經(jīng)濟(jì)基本保持穩(wěn)扎穩(wěn)打的特點(diǎn)，今年2月之后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能開始恢復(fù)。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！笨赡芨与y能可貴。
微妙的政策預(yù)期優(yōu)勢。我們認(rèn)為日本在政策預(yù)期（主要是貨幣政策）上具有一定的優(yōu)勢，2023年以來市場對日本央行調(diào)整甚至取消YCC政策或多或少都抱有一定的幻想，而日本政府的堅(jiān)持則制造了一種超預(yù)期寬松的市場氛圍。相較而言，市場對中國央行保持寬松有基本的共識，但降準(zhǔn)降息預(yù)期不斷延后、中央財(cái)經(jīng)委員會明確“防止脫實(shí)向虛”，反而增加了“寬松miss”的風(fēng)險(xiǎn)。
在預(yù)期穩(wěn)定的情況下，匯率主要跟著利差走。因此我們看到在少見的美日利差作用下，今年日元的弱勢十分突出，而在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷降溫的情況下4月底以來人民幣的補(bǔ)跌也十分明顯。
資金擴(kuò)張上，日股國內(nèi)、國外“雙輪驅(qū)動(dòng)”。從日本國內(nèi)看，一方面，近年來日本企業(yè)增加了股票回購的規(guī)模，疫情之后股市的回購+分紅的收益率逐步回到歷史高位（2023Q1達(dá)3.94%），甚至高于中國；另一方面，日本央行的寬松定力使得融資成本極低，這使得股市加杠桿十分具有吸引力。從外資看，巴菲特的站臺確實(shí)使得近期流入日本股市的資金有所加速。
對比而言，中國市場在資金擴(kuò)張機(jī)制上“相形見絀”。一方面，國內(nèi)股市加杠桿既面臨著高成本的約束，也要承擔(dān)“防止資金脫實(shí)向虛”的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，而在就業(yè)和收入壓力下“傳說中”的居民“超額儲蓄”也遲遲沒有進(jìn)入股市；另一方面，在預(yù)期下調(diào)、中美關(guān)系不確定性的壓力環(huán)境下，即使在美國銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)的加持下，外資流入中國的規(guī)模也相對有限
主題敘事上，“日特估”VS“中特估”。在境內(nèi)市場熱議中特估的時(shí)候，2023年以來在東證交易所的牽頭下日本股市也迎來消滅低估值的“日特估”主題，日本企業(yè)“三管齊下”：提高盈利能力和大規(guī)模股票回購以提高ROE；改善公司治理、降低資本成本。
“日特估”是在當(dāng)前市場估值框架內(nèi)的優(yōu)化，全球市場的接受度相對會更高。相較而言，中特估希望對現(xiàn)存的估值體系有所改革和突破，納入更多中國特色的因素，目前看仍處于初始階段，對于國內(nèi)市場的吸引力尚難在全球范圍內(nèi)引起共鳴。
宏觀敘事上，中美博弈，日本市場或受益。中美關(guān)系的不確定性疊加中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯的重估壓力，全球資本流動(dòng)的規(guī)律和路徑可能在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：此前在全球化的背景下，當(dāng)美國或其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)區(qū)域性沖擊時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性以及和全球市場的低相關(guān)性能夠?yàn)橘Y本提供庇護(hù)，這一點(diǎn)在疫情之后的2021年至2022年初尤其明顯。
但是當(dāng)前在中美“脫鉤”的風(fēng)險(xiǎn)下，日本等非歐美的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（G7陣營國家）獲得額外的地緣政治溢價(jià)，得到外資更多的青睞。本質(zhì)上，這體現(xiàn)了在當(dāng)前全球美元體系下，“親美”能獲得金融上的安全溢價(jià)。
綜合以上分析，我們看到雖然同樣是匯率貶值，日本股市的“過人表現(xiàn)”，在于更穩(wěn)定的基本面、對于資本更友好的融資套利環(huán)境，以及更加契合當(dāng)前全球貨幣體系的主題和宏觀敘事。而這對于我們意味著什么？
對于匯率來說，在復(fù)蘇預(yù)期差矯正的過程中，利差和超調(diào)是兩個(gè)關(guān)鍵詞。一方面，中美利差對于匯率的影響權(quán)重將上升，而這將給人民幣帶來貶值壓力；另一方面，市場預(yù)期像鐘擺，在向另一個(gè)方向的糾偏一定會出現(xiàn)超調(diào)，
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