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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　西山科技（688576.SH）是國(guó)內(nèi)微創(chuàng)手術(shù)醫(yī)療器械領(lǐng)軍企業(yè)，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.62億元，歸母凈利潤(rùn)0.75億元。截至2023年5月19日，可比公司對(duì)應(yīng)2022年平均PE為82.97倍（剔除異常值澳華內(nèi)鏡），對(duì)應(yīng)2023和2024年Wind一致預(yù)測(cè)平均PE分別為70.60倍和47.17倍。
　　摘要：
　　公司核心看點(diǎn)及IPO發(fā)行募投：（1）公司是國(guó)內(nèi)手術(shù)動(dòng)力裝置領(lǐng)軍企業(yè)之一，自研產(chǎn)品成功打破國(guó)外企業(yè)技術(shù)壟斷，中標(biāo)率國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。外科手術(shù)呈現(xiàn)微創(chuàng)化趨勢(shì)帶動(dòng)手術(shù)動(dòng)力裝置器械需求提升，一次性耗材普及度持續(xù)提升，公司未來發(fā)展空間廣闊。（2）公司本次公開發(fā)行股票數(shù)量為1325.0367萬(wàn)股，發(fā)行后總股本為5300.1466萬(wàn)股，公開發(fā)行股份數(shù)量占公司本次公開發(fā)行后總股本的比例為25%。公司募投項(xiàng)目擬投入募集資金總額6.63億元，募投項(xiàng)目落地將擴(kuò)大產(chǎn)能，同時(shí)提升公司研發(fā)能力、優(yōu)化營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
　　主營(yíng)業(yè)務(wù)分析：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為手術(shù)動(dòng)力裝置的研發(fā)及生產(chǎn)銷售，主要產(chǎn)品包括手術(shù)動(dòng)力裝置整機(jī)、耗材及配件等，主要應(yīng)用于神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個(gè)臨床科室。下游微創(chuàng)手術(shù)市場(chǎng)對(duì)手術(shù)動(dòng)力裝置需求旺盛，耗材領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2020~2022年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別達(dá)到43.49%和130.43%。公司毛利率水平維持65%~70%左右高位，得益于研發(fā)產(chǎn)出及內(nèi)部控制水平提升，公司整體期間費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。
　　行業(yè)發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)格局：外科手術(shù)微創(chuàng)化發(fā)展推動(dòng)手術(shù)器械需求提升，手術(shù)動(dòng)力裝置整機(jī)市場(chǎng)空間約6億元。一次性耗材普及率持續(xù)提升，我國(guó)醫(yī)療高值耗材市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，公司產(chǎn)品涉及耗材產(chǎn)品2025年市場(chǎng)空間約54.88億元/年。目前手術(shù)動(dòng)力裝置高端市場(chǎng)被外資品牌占領(lǐng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)逐步追趕，公司是國(guó)內(nèi)開展手術(shù)動(dòng)力裝置研究開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的先行企業(yè)之一，率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，市占率國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。
　　可比公司估值情況：公司所在行業(yè)“C35專用設(shè)備制造業(yè)”近一個(gè)月（截至2023年5月18日）靜態(tài)市盈率為32.19倍。根據(jù)招股意向書披露，選擇南微醫(yī)學(xué)（688029.SH）、澳華內(nèi)鏡（688212.SH）、佰仁醫(yī)療（688198.SH）、康拓醫(yī)療（688314.SH）作為可比公司。截至2023年5月19日，可比公司對(duì)應(yīng)2022年平均PE為82.97倍（剔除異常值澳華內(nèi)鏡），對(duì)應(yīng)2023和2024年Wind一致預(yù)測(cè)平均PE分別為70.60倍和47.17倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）耗材一次性化和市場(chǎng)滲透率提升不及預(yù)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。