>> 東吳證券-轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列(七)：醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)之消費零售賽道可轉(zhuǎn)債梳理(正股與轉(zhuǎn)債分析及推薦篇)-230523
| 上傳日期： |
2023/5/23 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
三種模式推動門店擴張，業(yè)績快速恢復(fù)，估值分化：1）大參轉(zhuǎn)債：全國醫(yī)藥零售領(lǐng)先企業(yè)，在疫后醫(yī)療保健消費常態(tài)化、“處方外流”利好零售藥店的背景下，通過直營、并購、加盟等模式持續(xù)鞏固在醫(yī)藥零售市場地位，并積極向醫(yī)藥批發(fā)市場進軍，貫通醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)不同賽道。2022年得益于門店數(shù)量擴張，經(jīng)營規(guī)模擴大，實現(xiàn)營收和凈利潤的雙重增長；公司存在一定短期償債壓力，但結(jié)合現(xiàn)金流充裕，或側(cè)面表明公司對上游議價能力較強，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)優(yōu)化，故可適當(dāng)緩釋流動負債償付風(fēng)險。未來業(yè)績的主要驅(qū)動力在于持續(xù)投入醫(yī)藥連鎖門店建設(shè)，及加快專業(yè)藥房布局；2023/4/28 PE（TTM）為28.45倍，處于2014年以來的5.94%分位的低位區(qū)間，配置性價比良好。2）漱玉轉(zhuǎn)債：山東省藥品零售連鎖企業(yè)龍頭，在省內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢，且不斷向省外擴張。2022年歸母凈利潤同比增長99.64%，主要系門店的快速擴張、疫情防控措施的優(yōu)化帶動消費者購藥需求增加疊加公司積極優(yōu)化調(diào)整商品結(jié)構(gòu)、提升門店精細化運營所致；公司短期償債壓力或大于大參林，此外公司財務(wù)杠桿較高，或需警惕門店快速擴張背后隱含的經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險。未來的業(yè)績增長點在于持續(xù)推動門店擴張以承接疫后增強的醫(yī)療保健消費需求，及建設(shè)物流項目以加強物流配送能力。由于凈利潤大幅增加，PE（TTM）迅速由2023/4/26的63.04倍下滑為2023/4/28的31.42倍，處于2014年以來0.68%分位，目前估值極低，具備投資吸引力。
轉(zhuǎn)債行情復(fù)盤與分析：1）大參轉(zhuǎn)債：偏債型標的，因其平價走勢與價格走勢總體顯著背離，溢價較高，彈性稍弱、債性凸顯，具備較高的安全邊際；但其流通盤規(guī)模較大、機構(gòu)持倉占比不高且長尾效應(yīng)顯著、疊加較厚債底保護意味著因市場輿情波動導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價格下降、溢價率主動壓縮的可能性不高，相反其正股基本面有望乘醫(yī)藥商業(yè)消費零售賽道迎來催化之風(fēng)呈現(xiàn)增長勢能，未來轉(zhuǎn)股溢價率或得以消化并被動下行，因此當(dāng)前時點適宜作為防守型標的予以關(guān)注，同時捕捉條款博弈機會，長期視角埋伏左側(cè)機會。2）漱玉轉(zhuǎn)債：平衡偏股型標的，尚未進入轉(zhuǎn)股期，評級較低、規(guī)模較小，具備一定彈性但債底保護較弱，故安全邊際有限；上市以來轉(zhuǎn)債價格和平價走勢基本一致，穩(wěn)中有升，目前溢價較高或說明市場估值偏高；由于其信用評級較低，機構(gòu)關(guān)注度預(yù)計有限。
五大維度推薦轉(zhuǎn)債標的：1）正股基本面：大參轉(zhuǎn)債＞漱玉轉(zhuǎn)債。a）大參轉(zhuǎn)債正股規(guī)模優(yōu)勢、市占率和品牌效應(yīng)更為顯著；b）漱玉轉(zhuǎn)債正股在經(jīng)營成長性上與大參轉(zhuǎn)債不分伯仲，前者略優(yōu)于后者，經(jīng)營戰(zhàn)略成效或?qū)⒊掷m(xù)釋放；但大參轉(zhuǎn)債正股在盈利能力和財務(wù)風(fēng)險方面更具優(yōu)勢；c）醫(yī)改政策利好疊加疫后居民醫(yī)療保健消費常態(tài)化，醫(yī)藥商業(yè)消費零售板塊整體受益，板塊β助力正股兌現(xiàn)業(yè)績預(yù)期，且二者均把握賽道內(nèi)競爭的關(guān)鍵布局，故中長期成長性均不弱；d）正股估值均偏低。2）等平價溢價率測試：大參轉(zhuǎn)債＞漱玉轉(zhuǎn)債。2只轉(zhuǎn)債當(dāng)前估值均合理，盈虧平衡點上大參轉(zhuǎn)債投資性價比更高，且其套利機會隨平價上升而增加。3）股性強弱：漱玉轉(zhuǎn)債＞大參轉(zhuǎn)債。2只轉(zhuǎn)債股性均不十分顯著，大參轉(zhuǎn)債債性凸顯，漱玉轉(zhuǎn)債股性略強。4）轉(zhuǎn)債價格彈性：漱玉轉(zhuǎn)債＞大參轉(zhuǎn)債。漱玉轉(zhuǎn)債彈性空間大于大參轉(zhuǎn)債，與股性強弱維度結(jié)論一致。5）機構(gòu)持倉：大參轉(zhuǎn)債＞漱玉轉(zhuǎn)債。大參轉(zhuǎn)債市場熱度持續(xù)，漱玉轉(zhuǎn)債交投情緒或偏弱。6）綜上，推薦風(fēng)格穩(wěn)健投資者對大參轉(zhuǎn)債予以關(guān)注。a）處方外流等政策帶動賽道熱度提升，疊加公司擴張戰(zhàn)略發(fā)力、業(yè)績復(fù)蘇顯著，預(yù)計正股上升空間打開；b）鑒于當(dāng)前轉(zhuǎn)債價格較低，債底保護較厚，故亦可作為信用債持有以降低組合風(fēng)險，獲取條款博弈超額收益。
風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險；正股表現(xiàn)不及預(yù)期；發(fā)行人違約風(fēng)險。
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