>> 中信證券-宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：庫(kù)存周期何時(shí)見底？-230523
| 上傳日期： |
2023/5/23 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
程強(qiáng) |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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庫(kù)存周期的切換能夠?yàn)榻谑袌?chǎng)表現(xiàn)以及投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期提供合理解釋。2000年至今，中國(guó)總共經(jīng)歷了7輪庫(kù)存周期，并且從2023年二季度開始，本輪庫(kù)存周期可能逐漸由主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。分上中下游來看，中游裝備制造業(yè)、下游可選消費(fèi)中的多數(shù)行業(yè)庫(kù)存周期處于或接近見底回升位置，相關(guān)行業(yè)有可能較早迎來復(fù)蘇。根據(jù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速、PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)、PPI與庫(kù)存周期領(lǐng)先關(guān)系，我們推算得到，本輪庫(kù)存周期將最早于2023年3季度左右見底。
▍近期市場(chǎng)表現(xiàn)反映出了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，背后的原因可能是產(chǎn)成品價(jià)格的持續(xù)下降以及企業(yè)仍在去庫(kù)存。自春節(jié)以來，大類資產(chǎn)價(jià)格整體呈現(xiàn)債券價(jià)格上漲、商品價(jià)格下跌、股票價(jià)格尤其是順周期行業(yè)下跌的趨勢(shì)，這可能與產(chǎn)成品價(jià)格的持續(xù)下降以及企業(yè)仍在去庫(kù)存有關(guān)。從2023年1月到4月，制造業(yè)PMI出廠價(jià)格和產(chǎn)成品庫(kù)存四個(gè)月均值分別為48.35%與49.18%，并且在這四個(gè)月中，兩個(gè)指標(biāo)均有三個(gè)月位于臨界值以下?；诖?，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期可能要等到庫(kù)存周期見底迎來好轉(zhuǎn)。
▍ 2000年至今，中國(guó)總共經(jīng)歷了7輪庫(kù)存周期，并且從2023年二季度開始，本輪庫(kù)存周期可能逐漸由主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段?；诠I(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的同比增速變化，可以得出2000年至今，總共有7輪庫(kù)存的波動(dòng)。平均每輪庫(kù)存周期大約歷時(shí)39個(gè)月，第7輪即本輪庫(kù)存周期自2019年11月開啟。2023年3月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.6%，較前值上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了去年11月份以來持續(xù)下降的局面。營(yíng)收增速的回升，代表了本輪庫(kù)存周期可能逐漸由主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，再下一階段即是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。
▍分上中下游來看，基于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速數(shù)據(jù)，我們判斷中游裝備制造業(yè)、下游可選消費(fèi)中的多數(shù)行業(yè)庫(kù)存周期處于或接近見底回升位置，相關(guān)行業(yè)有可能較早迎來復(fù)蘇。此外，中游石油化工行業(yè)仍處在去庫(kù)存階段，其庫(kù)存周期正在見底，上游行業(yè)、中游鋼鐵水泥行業(yè)、下游必選消費(fèi)行業(yè)庫(kù)存周期料將最晚見底。裝備制造業(yè)中，金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)四個(gè)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到達(dá)最低。
▍根據(jù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速、PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)以及PPI與庫(kù)存周期領(lǐng)先關(guān)系，我們推算得到，本輪庫(kù)存周期將最早于2023年3季度見底。基于較為主流的庫(kù)存周期計(jì)算方法（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速），我們判斷平均每輪庫(kù)存周期會(huì)持續(xù)39個(gè)月，第二輪、第四輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間略長(zhǎng)，分別為43、48個(gè)月。截至2023年3月，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)了40個(gè)月，并且尚未見底。假設(shè)本輪庫(kù)存周期會(huì)持續(xù)44-46個(gè)月左右，那么本輪庫(kù)存周期將大約于2023年3季度見底。基于其他方法預(yù)測(cè)出的庫(kù)存周期見底時(shí)間與上述結(jié)論基本一致。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)復(fù)蘇和企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)不及預(yù)期；房地產(chǎn)投資恢復(fù)不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，帶動(dòng)外需回落。
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