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核心觀點(diǎn)：
　　失之東隅，收之桑榆——成長中樞下行但分紅可期。公司主業(yè)以垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營為主，并控股光大綠色環(huán)保（生物質(zhì)、危廢）和光大水務(wù)（水務(wù)運(yùn)營）鑄造全屬性環(huán)保城池，2010~2021年間維持24%業(yè)績高復(fù)合增速。伴隨工程業(yè)務(wù)收縮、生物質(zhì)及危廢盈利下滑、歷史包袱減值一次出清，公司2022年實(shí)現(xiàn)營收373億港元（同比-25%）、歸母凈利潤46億港元（同比-32%）。展望后續(xù)，伴隨運(yùn)營利潤占比持續(xù)提高、資本開支收縮下自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，公司有望恢復(fù)10%+靜態(tài)股息率。
　　垃圾焚燒資本開支即將度過，“運(yùn)營時(shí)代”現(xiàn)金為王。截止2022年底，公司垃圾焚燒在手項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá)14.37萬噸/日，其中運(yùn)營產(chǎn)能12.82萬噸/日，在建+籌建產(chǎn)能僅剩1.55萬噸/日，對應(yīng)總資本開支僅剩約100億元（而2021年投資性現(xiàn)金凈流出高達(dá)266億港幣）?？紤]到垃圾焚燒后續(xù)新增項(xiàng)目有限下，公司后續(xù)資本開支將“斷崖式”收縮，那么百億級(jí)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入帶來的分紅、資產(chǎn)整合并購能力將逐步凸顯。
　　更低的估值，但更優(yōu)的利潤結(jié)構(gòu)及反轉(zhuǎn)預(yù)期。公司PE估值已由2019年7.38倍回落至2022年4.66倍，但我們看到的是工程收入占比由63%降至35%，運(yùn)營+利息收入占比由33%提升至63%，并且仍在提高。疊加影響光大綠色環(huán)保、光大水務(wù)2022年業(yè)績的利空因素亦有望在2023年逐步改善，我們認(rèn)為公司的投資性價(jià)比將愈發(fā)凸顯。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為46.1/48.2/50.3億港元，對應(yīng)PE為4.32/4.13/3.96倍，垃圾焚燒龍頭自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正可期、低估值但利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，給予2023年6倍PE，對應(yīng)4.50港元/股合理價(jià)值，給予“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼政策變動(dòng)；主業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期等。