>> 中泰證券-固定收益專題：結構化發(fā)債收緊，影響幾何？-230524
| 上傳日期： |
2023/5/25 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
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此報告為加密報告 |
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2023年4月28日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》，提到？私募基金管理人及其股東、合伙人、實際控制人、員工不得參與結構化債券發(fā)行，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人承銷服務、融資顧問、咨詢服務等各種形式費用。？本文對結構化債券發(fā)行的定義以及哪些地區(qū)存在結構化發(fā)行進行分析，以供投資者參考。
結構化債券發(fā)行是指債券發(fā)行人或關聯(lián)方因發(fā)行困難，與資管機構合作，以自有或過橋資金購買資管機構產品，再將資管產品投向自己發(fā)行的債券。按照具體模式分，結構化發(fā)行主要分為三類，一是發(fā)行人認購資管產品的平層；二是發(fā)行人認購資管產品的劣后；三是發(fā)行人自購債券并質押融資。
結構化發(fā)行多是弱資質債券發(fā)行人在融資困難時的被動選擇，2013年，受？錢荒？影響，低評級主體發(fā)行困難，結構化發(fā)行開始出現；2017年，結構化發(fā)行開始廣泛應用于民企債券發(fā)行中；2018年以來，結構化發(fā)行開始應用于低評級城投債發(fā)行上。但是，結構化發(fā)債存在較多問題：1）結構化發(fā)行下，由于缺乏足夠的市場化投資人，債券發(fā)行票面利率并不能反映實際利率水平，扭曲的市場定價影響投資人判斷。對于發(fā)行人而言，實際承擔的成本（包含利息、資管產品管理費、過橋費等）遠高于票面利率，可能進入弱資質的負面循環(huán)。2）第一種模式和第二種模式主要面臨信用風險。如果發(fā)行人違約，第一種模式下，市場化投資人承擔同比例損失，第二種模式下，優(yōu)先級投資人承擔超過劣后部分的損失。3）第三種模式下，資管機構需要在債券到期前不斷尋找過橋方和質押式回購對手方，過程中如果找不到對手方，則可能造成回購交易違約，此時資管機構只能選擇墊付結算資金/折價拋售債券。債券折價成交太多會引發(fā)市場對該主體乃至該區(qū)域的關注，導致市場對該區(qū)域配置意愿下降，再融資難度進一步加大。
我們主要采用以下兩種方法判定是否存在結構化發(fā)行行為：一是單主體發(fā)行的債券多次票面利率相同、且票面利率過于？規(guī)整？（X.0%或者X.5%），我們統(tǒng)計？規(guī)整？票面利率出現次數占該主體總共發(fā)行的債券只數占比，如果占比超過50%，則認為存在結構化發(fā)行。二是債券上市首日中債估值跳升50bp以上。結構化發(fā)行情況下，票面利率往往壓低至實際利率水平以下，上市后則估值跳升，因此我們以債券上市首日中債估值跳升50bp以上作為衡量結構化發(fā)行的另一個指標。
第一種判定方法下，21.83%城投可能存在結構化發(fā)行情況。3,023家城投中，660家城投存在？規(guī)整？票面利率債券只數占全部債券只數比重超50%的情況，城投家數比重達到21.83%。可能結構化發(fā)行的城投以區(qū)縣級、低評級主體為主。分行政級別看，660家城投中，區(qū)縣級和地市級城投分別為377家和208家，占比分別為57.12%和31.52%。分主體評級看，AA級城投為455家，占比68.94%，其次為AA+和AA-級城投，分別為68家和66家，占比分別為10.30%和10.00%。第二種判定方法下，2018年至今，25.39%城投債可能存在結構化發(fā)行的情況，涉及1,978家城投，債券發(fā)行以私募債為主。合計7,545只債券存在上述情況，占比25.39%，其中2018-2020年涉及的結構化發(fā)行債券只數占比呈上漲趨勢，2020年達到33.26%，2021年以來，占比呈下行趨勢，2022年為25.03%，2023年（截至5月5日）為17.75%。此種判定方法下，可能結構化發(fā)行的城投仍以區(qū)縣級、低評級主體為主。
同時符合兩種判定方法的城投合計375家，截至2023年5月5日，可能涉及結構化發(fā)行且有存續(xù)債的城投有363家，涉及債券只數為1,955只，余額為10,415.88億元，其中債券只數占所有存續(xù)城投債比重為9.97%，債券余額占所有存續(xù)城投債比重為7.54%。分發(fā)行方式看，私募和公募債券余額占比分別為70.79%和29.21%；分行政級別看，區(qū)縣級和地市級債券余額占比分別為43.83%和40.11%；分主體評級看，主體評級為AA級、AA+級債券余額占比分別為71.61%和22.24%；分省份看，4省存續(xù)債余額超1,000億元；分地市看，127個地市中，10個地市存續(xù)債余額超200億元。
在流動性寬松、市場風險偏好的情況下，結構化發(fā)債看似對各個參與方都有利，但一旦出現流動性收緊或者主體償債困難的情況，則此種模式下高杠桿、期限錯配等特點會使得相應的負面影響蔓延。從城投債投資角度看，應關注結構化發(fā)行可能性較高的主體乃至所處地區(qū)，可能結構性發(fā)行的城投存續(xù)債占該地所有存續(xù)債占比較高的省份有4個，占比超過30%；可能結構性發(fā)行的城投存續(xù)債占該地所有存續(xù)債占比較高的地市有33個，占比超過40%。
風險提示：結構化發(fā)行判定方法只能提供一種思路，無法提供絕對準確的判定結果；城投口徑判斷有誤；數據更新不及時及提取失誤的風險
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