>> 中泰證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：地方債發(fā)行“換錨”，如何解讀？-230518
| 上傳日期： |
2023/5/19 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
近期地方債發(fā)行定價(jià)有兩個(gè)新動(dòng)向：第一，深圳市政府專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)換錨，其標(biāo)位設(shè)定參考“財(cái)政部-中國(guó)地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，此前參考“財(cái)政部-中國(guó)國(guó)債收益率曲線”。第二，廣東省擬將地方債發(fā)行利率區(qū)間下限統(tǒng)一調(diào)整為“國(guó)債收益率+5bp”，而在此前，發(fā)行利率區(qū)間下限為“國(guó)債收益率+10bp”。本文回顧了地方債發(fā)行定價(jià)方式沿革歷程，并針對(duì)近期地方債發(fā)行定價(jià)新變化及其影響展開(kāi)討論，供投資者參考。
2009年開(kāi)始，地方債先后經(jīng)歷了“代發(fā)代還”、“自發(fā)代還”和“自發(fā)自還”三種模式，2015年起，“自發(fā)自還”模式正式確立。財(cái)政部規(guī)定了以國(guó)債收益率為錨的地方政府一般債和專(zhuān)項(xiàng)債的定價(jià)方式，“發(fā)行利率在承銷(xiāo)或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債的平均收益率之上確定”。
地方債發(fā)行利差主要源自資金占用補(bǔ)償，并受到政策調(diào)控、地方財(cái)政情況等多種因素影響。1）資金占用補(bǔ)償測(cè)算。地方債的83%由商業(yè)銀行持有，按照“資本充足率不得低于8%”的資本監(jiān)管要求，以及2022年銀行加權(quán)平均凈資本收益率11.2%粗略估算，地方債的資金占用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最低為14.9bp（8%*11.2%*20%*83%*100）。2024年新規(guī)實(shí)施后，根據(jù)當(dāng)前地方政府一般債和專(zhuān)項(xiàng)債的存量比例（約2：3），地方債的資金占用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能將下行至11.9bp。
2）政策調(diào)控。2015年之后，以地方債定價(jià)的市場(chǎng)化程度和加點(diǎn)方式劃分，可大致劃分為以下四個(gè)階段。第一階段（2015年-2016年12月）：地方債起步階段，市場(chǎng)化程度低，總體利差偏低，非市場(chǎng)化因素明顯。第二階段（2017年1月-2018年8月）：地方債發(fā)行壓力增加，發(fā)行市場(chǎng)化提高，品種和投資主體多元化，利差明顯走闊且大部分超過(guò)40bp。第三階段（2018年9月-2021年5月）：固定加點(diǎn)階段，利差上浮由40bp逐漸調(diào)整為25bp。第四階段（2021年5月-至今）：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)突破隱形限制，進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化發(fā)行。2020年財(cái)政部36號(hào)文提出，鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。2022年1月，廣東、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的部分期限地方債利差降至10bp，地方債的市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制開(kāi)始得到穩(wěn)固。近期，廣東省擬將地方債發(fā)行利率區(qū)間下限統(tǒng)一調(diào)整為“國(guó)債收益率+5bp”，市場(chǎng)化程度將進(jìn)一步加強(qiáng)。
3）地方財(cái)政實(shí)力。隨著地方債發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化程度提升，各省市地方債發(fā)行利差出現(xiàn)分化，基本遵循“財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，利差越低”的規(guī)律。
從市場(chǎng)影響來(lái)看，對(duì)于地方政府，1）直接影響在于節(jié)省地方債融資成本。從今年4月份以來(lái)廣東省試行情況來(lái)看，對(duì)于地方債融資成本都起到壓降作用。2）各省市地方債定價(jià)水平可能分化，但分化程度有限。經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)的省份因其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)小，換錨、降低加點(diǎn)幅度之后融資成本有望進(jìn)一步壓降，而債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較大的省市可能需承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，融資成本有所上升。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)缺少可能換錨和降低加點(diǎn)幅度的動(dòng)力。中長(zhǎng)期來(lái)看，即便未來(lái)地方債定價(jià)全面換錨，地方債作為利率債品種，各省市定價(jià)分化程度也不會(huì)過(guò)大。
對(duì)于投資者，1）短期內(nèi)，地方債的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)不會(huì)有大的變動(dòng)。第一，若地方債定價(jià)出現(xiàn)分化，部分利差較薄的省市的地方債對(duì)于商業(yè)銀行的吸引力可能下降。但考慮到商業(yè)銀行與地方政府長(zhǎng)期以來(lái)的合作關(guān)系，以及城商行、農(nóng)商行對(duì)于靜態(tài)收益率的較高需求，商業(yè)銀行的減持幅度可能有限。第二，2024年以后一般債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)下降，但受到LCR（商業(yè)銀行流動(dòng)性覆蓋率）限制，商業(yè)銀行持有地方債比例可能不會(huì)有太大變動(dòng)。2）一二級(jí)市場(chǎng)利差有望趨于穩(wěn)定。當(dāng)前地方政府債以配置盤(pán)為主，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，一二級(jí)市場(chǎng)利差始終存在，且利差通常為負(fù)。隨著地方債發(fā)行定價(jià)在國(guó)債收益率基礎(chǔ)上加點(diǎn)幅度逐漸收窄，一級(jí)發(fā)行定價(jià)逐漸市場(chǎng)化，且隨著地方債定價(jià)換錨，基于“地方債收益率曲線”定價(jià)（即一級(jí)發(fā)行定價(jià)以二級(jí)市場(chǎng)為錨），一二級(jí)利差有望進(jìn)一步穩(wěn)定。
風(fēng)險(xiǎn)提示：定價(jià)改革進(jìn)展不及預(yù)期，利差波動(dòng)加大等。
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