>> 中信證券-信用債2023年下半年投資策略：踏平坎坷，迎難而進(jìn)-230525
| 上傳日期： |
2023/5/25 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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冬去春來(lái)，上半年中國(guó)信用市場(chǎng)一路高歌猛進(jìn)。隨著行情快速演繹，站在年中時(shí)點(diǎn)，信用市場(chǎng)再現(xiàn)資產(chǎn)荒格局，且利差水平再度壓縮至歷史低位。同期，信用市場(chǎng)輿情仍不絕于耳，行業(yè)走勢(shì)分化的背景下不同信用品類(lèi)的投資策略亦不能一概而論。展望后市，經(jīng)歷債牛后仍具超額收益的板塊寥寥，下半年信用市場(chǎng)是在此基礎(chǔ)上更進(jìn)一步還是就此止盈？我們基于不同信用債板塊，把握市場(chǎng)背景、風(fēng)險(xiǎn)演繹、行業(yè)基本面等維度，并以此闡述我們對(duì)下半年信用債的投資策略：從趨勢(shì)看，利差仍有下行空間，但極致低位或難重現(xiàn)，等級(jí)方面建議關(guān)注中高等級(jí)品類(lèi)配置機(jī)會(huì)；期限方面建議仍以高等級(jí)中久期為主；板塊方面建議關(guān)注積極化債地區(qū)及優(yōu)質(zhì)地區(qū)園區(qū)城投債、資質(zhì)良好的國(guó)有房企與擔(dān)保民企、仍存超額收益的銀行二永債、盈利邊際改善的國(guó)有煤鋼等板塊的配置機(jī)會(huì)。
▍信用市場(chǎng)高歌猛進(jìn)。上半年我國(guó)信用債市場(chǎng)全面回暖，凈融資方面，一級(jí)市場(chǎng)觸底回升，凈融資規(guī)模好轉(zhuǎn)，3月后，信用市場(chǎng)以穩(wěn)為先，凈融資規(guī)模略有下滑；利差方面，2022年末調(diào)整行情打開(kāi)利差下行空間，2023年1-4月信用利差雖有波折，但整體收斂至低位。隨著境內(nèi)地產(chǎn)債板塊風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，2023年以來(lái)信用債違約規(guī)模處于相對(duì)較低位置，違約債券主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，違約主體以民營(yíng)企業(yè)為主。資產(chǎn)荒格局維持下，下半年需重點(diǎn)關(guān)注信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，城投方面，由點(diǎn)及面的債務(wù)置換及適度重組工作或進(jìn)一步有序鋪開(kāi)；地產(chǎn)方面，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)蛉杂猩贁?shù)信用事件發(fā)生；此外，不同屬性企業(yè)間表現(xiàn)仍存相對(duì)優(yōu)劣，更需關(guān)注民企主體的風(fēng)險(xiǎn)情況。
▍地方政府債：繼往開(kāi)來(lái)。2023年前四個(gè)月地方債發(fā)行同比增加31.94%，進(jìn)度已達(dá)42.7%，較去年同期進(jìn)一步加快，延續(xù)近年來(lái)發(fā)行前置節(jié)奏。今年募投領(lǐng)域以各類(lèi)涉及更多民生事業(yè)和園區(qū)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為主。細(xì)分來(lái)看，鄉(xiāng)村振興、水利、生態(tài)占比較高，財(cái)政支持對(duì)基建民生等領(lǐng)域進(jìn)一步傾斜。兩會(huì)安排全年3.8萬(wàn)億新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，相較去年3.65萬(wàn)億增加1500億。預(yù)計(jì)后續(xù)新增專(zhuān)項(xiàng)債將繼續(xù)前置發(fā)行，二三季度或再度發(fā)力，將分別發(fā)行超過(guò)萬(wàn)億額度，繼續(xù)發(fā)揮地方債擴(kuò)大有效投資，進(jìn)而支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，繼續(xù)對(duì)基建增速、民生和經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果產(chǎn)生積極影響。
▍融資平臺(tái)債：百舸爭(zhēng)流。上半年城投市場(chǎng)表現(xiàn)地區(qū)分化仍存，9個(gè)地區(qū)城投債凈融資規(guī)模為負(fù)，市場(chǎng)熱議地區(qū)城投融資表現(xiàn)一般；江浙地區(qū)融資表現(xiàn)突出。二級(jí)市場(chǎng)方面，城投利差出現(xiàn)明顯下滑，其中中低等級(jí)城投債和1年期城投債利差表現(xiàn)相對(duì)更好。2023年，中央政府定調(diào)地方政府債務(wù)化解的思路，各地區(qū)也將加強(qiáng)地方債務(wù)管理放在了重要的位置，但不同地區(qū)對(duì)債務(wù)的規(guī)劃管理也有不同的側(cè)重點(diǎn)，隱債管控為最多被提及的重點(diǎn)。預(yù)計(jì)下半年將有更多地區(qū)貫徹落實(shí)地方化債思想，積極推進(jìn)化解當(dāng)?shù)貍鶆?wù)壓力，但由于當(dāng)前信用利差位置趨低，需警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，資質(zhì)下沉不應(yīng)盲從，可重點(diǎn)關(guān)注積極化債地區(qū)的城投債與優(yōu)質(zhì)地區(qū)園區(qū)類(lèi)城投債的配置機(jī)會(huì)。
▍地產(chǎn)企業(yè)債：冬去春來(lái)。2023年房企凈融資環(huán)比回暖，不同屬性房企凈融資呈結(jié)構(gòu)性分化趨勢(shì)，國(guó)企凈融資保持為正，民企凈融資缺口同比擴(kuò)大。同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)利差均呈下行趨勢(shì)，截至4月末已壓至較低水平，橫向看，不同屬性房企之間利差分層。今年以來(lái)中央與地方繼續(xù)推出房地產(chǎn)行業(yè)的支持政策，房地產(chǎn)行業(yè)基本面邊際回暖，帶動(dòng)違約地產(chǎn)債數(shù)量與規(guī)模降低，信用風(fēng)險(xiǎn)逐步出清。預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)行業(yè)維持弱修復(fù)格局，輿情和信用風(fēng)險(xiǎn)仍有波動(dòng)，需警惕銷(xiāo)售邊際下行和政策支持主體輿情波動(dòng)帶來(lái)二次沖擊的可能，可關(guān)注優(yōu)質(zhì)地方國(guó)有房企，和2023年仍受政策支持的民營(yíng)房企。
▍金融次級(jí)債：取舍有道。2023年以來(lái)銀行二永債市場(chǎng)表現(xiàn)火熱，不同等級(jí)與期限二永債利差雖各自壓縮，但輪動(dòng)順序不同，年初理財(cái)贖回潮沖擊消退后，高等級(jí)、短久期品類(lèi)率先壓縮流動(dòng)性溢價(jià)，隨后機(jī)構(gòu)博弈中等級(jí)短久期品類(lèi)的超額收益，短端二永債等級(jí)利差壓縮，節(jié)后中長(zhǎng)久期品類(lèi)性價(jià)比較高，機(jī)構(gòu)開(kāi)始拉長(zhǎng)久期，高等級(jí)期限利差收窄，未來(lái)需警惕市場(chǎng)行為趨于謹(jǐn)慎、資金面收緊、供給高峰等利空因素影響下二永債利差調(diào)整的可能性，建議關(guān)注1年期AAA-等級(jí)銀行二級(jí)債利差，以動(dòng)態(tài)博弈下半年銀行二永債利差的走勢(shì)。對(duì)于保險(xiǎn)次級(jí)債，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較低，AA+的中高等級(jí)保險(xiǎn)次級(jí)債具有較高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；對(duì)于券商次級(jí)債，高等級(jí)券商非永續(xù)次級(jí)債利差性價(jià)比一般；永續(xù)債利差歷史分位數(shù)在30%左右，具有一定性價(jià)比。
▍過(guò)剩產(chǎn)能債：尚能飯否。2023年煤炭債凈融資規(guī)模略有回暖，但也僅2月實(shí)現(xiàn)月度凈流入，較2022年同期仍有較大差距。上半年煤炭債利差始終處于下行區(qū)間，其中短久期煤炭債利差被壓至更低位置；等級(jí)分化明顯，AA+和AA級(jí)煤炭利差下行幅度較大。短期內(nèi)，煤炭?jī)r(jià)格有所波動(dòng)，面臨一定下行壓力，需警惕煤價(jià)波動(dòng)對(duì)煤企盈利狀況的影響，同時(shí)注意低歷史分位的利差回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。上半年鋼鐵債板塊利差走勢(shì)等級(jí)分化，AA級(jí)鋼鐵利差處于較高位置，中高等級(jí)鋼鐵債利差呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。展望
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