>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：為何不能只看GDP做債-230520
| 上傳日期： |
2023/5/21 |
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pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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防疫措施優(yōu)化，疫情沖擊消退而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好修復(fù)，低基數(shù)下GDP同比回升的預(yù)期下年初債市看空者較多，但上半年債市卻以走牛為主。今年來(lái)消費(fèi)服務(wù)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下融資需求端回暖相對(duì)有限而資產(chǎn)荒格局加劇，穩(wěn)增長(zhǎng)政策暫歇發(fā)力下固定資產(chǎn)投資增速放緩，債市環(huán)境相對(duì)友好，僅憑GDP增速做債的邏輯并不牢固。
▍為何不能只看GDP做債？
▍復(fù)蘇之年卻以債牛開(kāi)局。在防疫優(yōu)化落地的背景下，多數(shù)基本面數(shù)據(jù)觸底回升，其中一季度信貸擴(kuò)張態(tài)勢(shì)明顯，然而債市對(duì)基本面利空持續(xù)鈍化，復(fù)蘇之年以債牛開(kāi)局的反?，F(xiàn)象引起市場(chǎng)較多關(guān)注。年初市場(chǎng)看空邏輯主要基于防疫措施優(yōu)化，疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)消退的環(huán)境下國(guó)內(nèi)基本面整體向好修復(fù)，以及去年低基數(shù)下GDP同比抬升斜率較高的預(yù)期。年初以來(lái)的幾輪債牛中踏空者眾，可見(jiàn)僅僅盯住GDP同比變化并不能有效判斷利率走勢(shì)。
▍盯住GDP做債邏輯受到考驗(yàn)。GDP同比、各項(xiàng)基本面因子與長(zhǎng)債利率的相關(guān)性背后是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、狹義流動(dòng)性寬松預(yù)期、市場(chǎng)參與者資產(chǎn)配置偏好等一系列變化?；鶖?shù)效應(yīng)下GDP同比參考意義較低，全年經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)預(yù)期下看空邏輯缺乏支撐。同時(shí)，今年消費(fèi)、服務(wù)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)對(duì)融資需求端的刺激相對(duì)有限，形成了資產(chǎn)荒的格局，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策增量暫歇、外需回落、居民預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下基建、制造業(yè)、地產(chǎn)三大固定資產(chǎn)投資增速放緩，債市做多存在較多支撐。
▍本周債市偏弱震蕩，圍繞基本面定價(jià)告一段落，10Y國(guó)債活躍利率運(yùn)行至2.715%。周一，MLF降息預(yù)期落空，長(zhǎng)債利率震蕩上行至2.7200%后企穩(wěn)；周二，4月基本面數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)偏弱，利率震蕩下行至全天最低點(diǎn)2.7075%，隨后快速反彈至2.7120%企穩(wěn)；周三，人民幣貶值壓力回升促使債市調(diào)整，利率小幅上行至2.7200%；周四，增量信息較少，利率倒U調(diào)整，收于2.7185%；周五，股債蹺蹺板主導(dǎo)下利率下行至2.715%。
▍本周債市交易主線在于人民幣貶值壓力以及基本面數(shù)據(jù)成色。周初債市由于MLF降息預(yù)期落空有所調(diào)整，隨后在偏弱的基本面數(shù)據(jù)催化下，債市情緒改善而長(zhǎng)債利率由升轉(zhuǎn)降。周中美元兌人民幣匯率一度突破7，貶值壓力限制了市場(chǎng)對(duì)寬貨幣空間的想象，長(zhǎng)債利率邊際上行，而后在增量信息暫歇的環(huán)境下回歸小幅波動(dòng)的常態(tài)。
▍信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率下行，除3Y、5Y中票中高等級(jí)有所上行外，其余均有小幅下降。信用利差方面整體下行1~5bps。期限利差整體上行，除3Y-5Y中高等級(jí)下行1bps外，其余均上行1~4bps。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。
▍經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色定價(jià)告一段落，長(zhǎng)端利率或回歸窄幅波動(dòng)走勢(shì)。圍繞4月經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能較一季度回落的定價(jià)主線基本接近尾聲，后續(xù)的基本面數(shù)據(jù)真空期內(nèi)預(yù)計(jì)難以重現(xiàn)4月中下旬以來(lái)寬幅下行的走勢(shì)。本周人民幣匯率貶值壓力回升，一定程度上促使債市情緒邊際轉(zhuǎn)向悲觀，但本輪匯率調(diào)整與我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能偏弱相關(guān)，本質(zhì)上仍有利于債市，因此匯率層面的利空或難以引起利率的趨勢(shì)性走高，短期上長(zhǎng)債利率可能回歸邊際波動(dòng)的行情。
▍存款利率調(diào)降與上限下調(diào)的背景下，關(guān)注下周LPR報(bào)價(jià)。今年以來(lái)，部分銀行主動(dòng)下調(diào)存款利率，以及通知和協(xié)定存款利率上限，市場(chǎng)對(duì)下周一LPR報(bào)價(jià)存在較多關(guān)注。4月來(lái)信貸增長(zhǎng)動(dòng)能回落，居民中長(zhǎng)貸意愿持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，LPR進(jìn)一步下調(diào)或存在一定必要性；然而央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)信貸增長(zhǎng)的訴求相對(duì)保守。由于限制居民端杠桿意愿的或更多是疫情長(zhǎng)尾影響下居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期不穩(wěn)等問(wèn)題，而銀行主動(dòng)調(diào)降存款利率也可能是在利率市場(chǎng)化機(jī)制下緩解息差壓力的行為，下周LPR報(bào)價(jià)仍具備一定懸念，但對(duì)債市影響或相對(duì)較小。
▍稅期資金面相對(duì)穩(wěn)定，5月票據(jù)利率中樞再下行，預(yù)計(jì)流動(dòng)性相對(duì)寬松格局仍將延續(xù)。本周資金面存在一定波動(dòng)，但整體上隔夜和7天利率中樞均維持在政策利率以下。此外，5月票據(jù)利率中樞再下行，國(guó)股行半年直貼利率已接近年初的低位，指向信貸需求的進(jìn)一步走弱。總體而言，預(yù)計(jì)流動(dòng)性市場(chǎng)可能較長(zhǎng)時(shí)間維持穩(wěn)中偏松格局，預(yù)計(jì)后續(xù)跨月時(shí)點(diǎn)仍將靈活放量OMO對(duì)沖緊資金壓力，但資金利率也難以像去年疫情期間般大幅偏離政策利率式寬松。
▍債市策略：存量主線交易相對(duì)充分，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率趨勢(shì)性行情告一段落，下周或回到邊際層面的博弈。5月來(lái)基本面修復(fù)斜率放緩，存款利率降息、上限調(diào)整，資金面相對(duì)寬松等存量利多已在前兩周的債牛中被充分price in，目前來(lái)看下周的增量交易點(diǎn)相對(duì)有限，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率可能回歸邊際波動(dòng)的格局，或更多受股市等外圍因素影響，運(yùn)行區(qū)間或處于2.7%到2.75%之間。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差有所修復(fù)，城投債利差有所下行。本周二級(jí)債利差有所修復(fù)，3年期AAA-國(guó)開(kāi)利差保持不變，5年期AAA-國(guó)開(kāi)利差變動(dòng)2bps，當(dāng)前分別為53bps和66bps，分別處于2019年以來(lái)的42%和39%分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈的機(jī)會(huì)，但隨時(shí)需警惕行情的反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差有所下行，除3YAA上行外，其余均
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