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常規(guī)的信用債市場(chǎng)通常以發(fā)行人主體資質(zhì)作為投資標(biāo)準(zhǔn)，而近年來(lái)輿情案例錯(cuò)綜復(fù)雜，疊加機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎保守的風(fēng)格愈發(fā)顯著，“借助外力”似乎成為市場(chǎng)青睞的選擇。在當(dāng)前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)欠缺的背景下，投資者開(kāi)始選擇下沉資質(zhì)挖掘收益，擔(dān)?？梢詾閭l(fā)行增加信用保障，因此擔(dān)保機(jī)制也提供新的配置思路。本文通過(guò)梳理存量擔(dān)保城投債的特點(diǎn)，從不同維度重審擔(dān)保機(jī)制，最后以不同地區(qū)和擔(dān)保公司視角、以及辯證視角提出擔(dān)保城投債的配置思路。
　　▍我們?cè)撊绾味x擔(dān)保？擔(dān)保是指企業(yè)作為擔(dān)保人按照公平、自愿、互利的原則與債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，依照法律規(guī)定和合同協(xié)議承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任的行為。擔(dān)保業(yè)務(wù)可以分為融資性擔(dān)保和非融資性擔(dān)保，融資擔(dān)保指擔(dān)保人為被擔(dān)保人借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資行為提供擔(dān)保；非融資擔(dān)保業(yè)務(wù)則是上述融資擔(dān)保業(yè)務(wù)以外的其他擔(dān)保業(yè)務(wù)。以擔(dān)保形式來(lái)分，擔(dān)保業(yè)務(wù)還可分為直接擔(dān)保、再擔(dān)保和反擔(dān)保。
　　▍存量擔(dān)保城投債有哪些特點(diǎn)？截至2023年4月26日，具有擔(dān)保的存量城投債規(guī)模合計(jì)2.32萬(wàn)億，占存量城投債之比為16.83%，其中由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保的城投債存量規(guī)模合計(jì)8342億元，占所有擔(dān)保城投債之比為35.94%。評(píng)級(jí)角度，存量主體以AA級(jí)為主。而債項(xiàng)評(píng)級(jí)集中在AAA級(jí)，擔(dān)保效益明顯。存量擔(dān)保城投債票面利率集中在4%-7%，而估值收益率整體低于票面利率。存量債券地區(qū)集中度較高，存量規(guī)模前三的江蘇、四川和湖南存續(xù)規(guī)模占比近一半，行政等級(jí)角度看，存量債券主要集中在區(qū)縣級(jí)。
　　▍擔(dān)保效益可以一視同仁嗎？通過(guò)對(duì)同一主體存續(xù)擔(dān)保城投債的分析，可以得知同一平臺(tái)的存續(xù)城投債市場(chǎng)認(rèn)可度也受擔(dān)保公司擔(dān)保效益的影響，不應(yīng)對(duì)擔(dān)保債券一視同仁，也應(yīng)注重?fù)?dān)保公司自身的擔(dān)保效益。除此之外，擔(dān)保債券利差也受擔(dān)保效益不同的影響。基于此可以初步將擔(dān)保公司的擔(dān)保效益進(jìn)行如下排序：省級(jí)以上擔(dān)保公司>地方融資平臺(tái)所處省的省級(jí)擔(dān)保公司>外省的省級(jí)擔(dān)保公司>地方融資平臺(tái)所處地級(jí)市（區(qū)縣）的擔(dān)保公司等。
　　▍不同視角下的擔(dān)保城投債配置策略：
　　▍擔(dān)保機(jī)制為資質(zhì)下沉“保駕護(hù)航”。由于存量擔(dān)保城投債主要集中于地市、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，因此擔(dān)保城投債的收益挖掘帶有一定資質(zhì)下沉之意。對(duì)部分資質(zhì)欠佳地區(qū)，挖掘擔(dān)保收益略顯激進(jìn)，且擔(dān)保機(jī)制反而會(huì)縮減這些地區(qū)城投債的收益空間，使得配置略顯雞肋。然而對(duì)于高資質(zhì)地區(qū)，擔(dān)保機(jī)制提升了其下轄的弱行政等級(jí)平臺(tái)的收益挖掘空間。因此對(duì)于更為謹(jǐn)慎的投資者，可以關(guān)注廣東、浙江等地區(qū)存量擔(dān)保城投債投資機(jī)會(huì)，而對(duì)于更傾向收益挖掘的投資者，可以關(guān)注四川、湖南、湖北等第二梯隊(duì)城投市場(chǎng)的存量擔(dān)保債券配置機(jī)會(huì)。
　　▍擔(dān)保效益分化提供不同安全邊際。基于此，可以關(guān)注中債增等省級(jí)以上平臺(tái)所擔(dān)保城投債的配置價(jià)值，除此以外，江蘇再擔(dān)保、湖北擔(dān)保等省級(jí)擔(dān)保公司所擔(dān)保的本省城投債通常也會(huì)相應(yīng)提升安全邊際，存在收益空間。
　　▍辯證視角下挖掘擔(dān)保城投債配置價(jià)值。通過(guò)合理運(yùn)用擔(dān)保公司擔(dān)保效益有所分化的前提，可以判斷擔(dān)保城投債實(shí)質(zhì)性的投資價(jià)值。對(duì)于優(yōu)質(zhì)的地方融資平臺(tái)，以其最高等級(jí)擔(dān)保公司所擔(dān)保債券為標(biāo)準(zhǔn)，其余“較弱資質(zhì)擔(dān)保公司”所擔(dān)保債券的估值偏高空間即為可挖掘的收益空間。在此視角下，較弱資質(zhì)擔(dān)保公司所擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)融資平臺(tái)所發(fā)行的存續(xù)債券有穩(wěn)定性較高的配置價(jià)值。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)；貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；擔(dān)保城投債統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)偏差。