>> 中信證券-債市啟明系列：下半年周期債能否依然亮眼？-230526
| 上傳日期： |
2023/5/26 |
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| 1896KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2023年在資產(chǎn)荒的背景下，信用市場表現(xiàn)亮眼，煤鋼板塊也不例外，我們認(rèn)為過剩產(chǎn)能板塊特別是鋼鐵債已然脫離宏觀基本面的運行框架，走出獨立行情。今年以來不僅凈融資規(guī)模有顯著回暖，且板塊利差整體也處于下行區(qū)間，部分品類利差也基本回到2022年末債市調(diào)整前水平，板塊的賠率較年初有所下降。站在當(dāng)前時點，市場也再度陷入選擇糾結(jié)之中，下半年煤鋼債板塊又該如何參與？是我們本篇報告嘗試解答的問題。
▍ 2023年以來煤鋼債利差整體下行，再度回到行情低位。從煤炭債的角度看，在5月23日短端基準(zhǔn)利率明顯“補降”前，短端煤炭債利差壓至5%分位以內(nèi)，而高等級煤炭債表現(xiàn)相對一般，上半年利差下行絕對幅度明顯要低于中低等級，所處歷史分位數(shù)也相對更高。鋼鐵債的角度看，等級分化十分明顯，中高等級鋼鐵債利差在上半年也出現(xiàn)明顯下降，而低等級鋼鐵債則沒有明顯回落跡象。整體來看，上半年在資產(chǎn)荒的背景下，煤鋼債信用利差均有不同幅度的下行，當(dāng)前時點，板塊的賠率較年初也有所下降。
▍ 2023年以來煤鋼債融資情況均有所改善。煤炭債的角度看，2022年，信用債市場整體供需偏緊，煤炭債市場月度凈融資規(guī)模也處于下行區(qū)間。進入2023年后，煤炭債月度凈融資規(guī)模觸底反彈，較2022年下半年有所回暖，但也僅2月實現(xiàn)月度凈流入。鋼鐵債的角度看，2022年下半年以來鋼鐵債板塊月度凈融資規(guī)模變化波動不大，整體處于相對較低位置，且年末債市調(diào)整也未導(dǎo)致凈融資規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑。進入2023年后，信用市場需求有所釋放，鋼鐵債融資規(guī)模也略有上升，但月度融資仍均呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)。
▍存量煤鋼債分布特征較為一致。存量煤鋼債集中在中短期限，剩余期限2年以內(nèi)規(guī)模占比約七成；煤鋼債發(fā)行主體集中在央國企，且主體等級均集中于AAA級；煤鋼債發(fā)行主體地區(qū)分布特征明顯，其中煤企集中于山西和陜西，鋼企則集中于北京和河北；煤鋼債整體估值水平相對較低，估值收益率集中在4%以內(nèi)。
▍存續(xù)煤鋼債發(fā)行主體經(jīng)營表現(xiàn)有所分化，煤企相對較優(yōu)。煤企的角度看，2022年存續(xù)煤炭債發(fā)行主體業(yè)績同比增長明顯，且整體盈利能力也要強于2021年，除此之外，煤企償債能力也有所提升。鋼企的角度看，2022年存續(xù)鋼鐵債發(fā)行主體業(yè)績同比出現(xiàn)下降，盈利能力也有所下滑，資產(chǎn)負(fù)債率略有回升。整體來看，2022年煤企與鋼企經(jīng)營表現(xiàn)分化，其中煤企相對較優(yōu)。
▍展望下半年，從期限角度，預(yù)計高等級煤炭債板塊仍有一定收益空間，但需關(guān)注利差壓縮后的回調(diào)可能。2023年上半年，得益于煤企經(jīng)營狀況改善，以及債券市場資產(chǎn)荒的蔓延，優(yōu)質(zhì)煤炭債利差處于不斷壓縮區(qū)間，短端利差回到較低位置。而高等級煤炭債表現(xiàn)相對一般，所處歷史分位水平相對較高，因此預(yù)計高等級煤炭債板塊仍有一定收益挖掘空間。但是短期內(nèi)煤炭價格有所波動，整體表現(xiàn)有所偏弱，雖有一定安全邊際，但也需警惕煤價波動對煤企盈利狀況的影響，注意低歷史分位的煤炭債利差回調(diào)風(fēng)險。
▍鋼鐵板塊景氣度受下游地產(chǎn)、制造業(yè)影響較大，配置性價比有所下降。鋼鐵債市場的景氣度受下游地產(chǎn)影響十分明顯，當(dāng)前地產(chǎn)板塊景氣度修復(fù)速率仍待進一步確認(rèn)，一定程度也拖累鋼鐵債市場的信心恢復(fù)。另一方面，地產(chǎn)板塊的影響也導(dǎo)致鋼鐵債市場內(nèi)部等級分化十分明顯，弱資質(zhì)鋼鐵債利差處于高位的情況短期或?qū)⒀永m(xù)。而下游需求端恢復(fù)的不及預(yù)期也一定程度將影響鋼鐵債配置的性價比。
▍風(fēng)險因素：煤鋼價格出現(xiàn)超預(yù)期波動；存續(xù)煤企、鋼企統(tǒng)計出現(xiàn)嚴(yán)重誤差。
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