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23Q1因國補(bǔ)退坡、行業(yè)競爭、車型促銷繼續(xù)承壓，預(yù)計(jì)23Q2開始銷量及盈利能力逐步好轉(zhuǎn)。2023Q1小鵬交付新車18,230輛，環(huán)比下降17.9%；公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.3億元，環(huán)比下降21.5%；其中汽車銷售收入35.1億元，環(huán)比下降24.6%；汽車銷售毛利率為-2.5%；小鵬汽車普通股股東應(yīng)占凈虧損為23.4億元。截至23Q1，公司共有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資及定期存款341.2億元。根據(jù)公司指引，預(yù)計(jì)2023Q2交付量在21,000至22,000輛之間，營業(yè)收入在45至47億元之間。我們認(rèn)為，國補(bǔ)退出及行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致公司2023Q1銷量及毛利率繼續(xù)面臨較大壓力，23Q2開始伴隨P7i交付持續(xù)爬坡及G6正式上市銷量有望逐步提升，同時(shí)電池價(jià)格下降將為毛利率帶來改善空間。
　　管理團(tuán)隊(duì)及公司架構(gòu)調(diào)整升級(jí)后成功并持續(xù)改善營銷跟服務(wù)體系，未來以迅速擴(kuò)大銷量以及占據(jù)更大的電動(dòng)車市場份額為首要目標(biāo)。今年以來，小鵬汽車在王鳳英總裁跟團(tuán)隊(duì)努力下，公司提升銷售和服務(wù)的全流程的用戶體驗(yàn)，也加快了對用戶需求的響應(yīng)速度。公司已經(jīng)完成了渠道的扁平化管理，建立了更高效、更快速銷售平臺(tái)，并且未來將對小鵬銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，提升渠道整體能力。我們認(rèn)為公司管理團(tuán)隊(duì)大幅調(diào)整后公司運(yùn)營等方面已經(jīng)彰顯極大的進(jìn)步，相信公司未來產(chǎn)品研發(fā)效率、成本管控、銷量以及盈利水平均有望迎來持續(xù)提升。
　　XNGP成功在上廣深落地，下半年將完成對全國多個(gè)主要城市覆蓋，G6上市有望帶動(dòng)23Q3交付量快速提升。3月下旬小鵬XNGP成功在廣州、深圳、上海三個(gè)城市多車型加速落地，下半年不依賴高精地圖的XNGP將實(shí)現(xiàn)對全國多個(gè)主要城市的覆蓋，公司還計(jì)劃6月份正式推出高速NGP 2.0。6月小鵬G6將正式上市，7月開始規(guī)模交付并且迅速爬坡，有望帶動(dòng)小鵬汽車的總交付量在三季度的同比和環(huán)比都取得明顯增長；此外，全新7座純電MPVX9將于下半年推出。我們認(rèn)為，G6以及其他的新品會(huì)帶動(dòng)小鵬銷量環(huán)比的快速增長，在23Q3月交付量環(huán)比會(huì)有大幅度提高，公司四季度月交付量目標(biāo)已經(jīng)提升至2萬臺(tái)以上。
　　我們的觀點(diǎn)：公司定位空間廣闊的中高端大眾市場，智能化優(yōu)勢明顯，新車型產(chǎn)品力及銷量有望持續(xù)提升。我們認(rèn)為短期市場競爭、公司車型換代對銷售及盈利能力帶來壓力，但并不影響公司長期價(jià)值，我們下調(diào)公司2023-2025年銷量分別至13.1、25.7、35.0萬輛，營業(yè)收入分別為304.69、639.83、925.87億元，我們下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至39.14港元，對應(yīng)2023年2倍PS，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)不及預(yù)期；技術(shù)落地不及預(yù)期；新車型需求預(yù)期；產(chǎn)能提升不及預(yù)期。