>> 中原證券-六月宏觀大類資產(chǎn)專題：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇仍為宏觀交易主線-230528
| 上傳日期： |
2023/5/28 |
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2051KB |
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pdf 共27頁 |
來源： |
中原證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
鈕若洋 |
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【國內(nèi)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力整體偏大，貨幣或配合財(cái)政拉動(dòng)基建】
?。?）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力偏大，一是工業(yè)仍處在被動(dòng)去庫周期。二是財(cái)力受限導(dǎo)致基建投資下滑，地產(chǎn)銷售偏弱驅(qū)動(dòng)新開工不足。三是積壓外貿(mào)訂單需求已逐步釋放，轉(zhuǎn)口貿(mào)易下滑。四是能源因素驅(qū)動(dòng)通脹走低，短期可能仍有通縮壓力。五是貨幣活化程度不高，居民加杠桿意愿不強(qiáng)。此外，社零商品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定韌性，顯示消費(fèi)意愿有所回暖。
?。?）未來，財(cái)政層面，基建依賴下半年財(cái)政政策的加力，目前來看一種可能是財(cái)政會(huì)以特別國債的形式補(bǔ)充財(cái)力，另一種可能是財(cái)政或配合貨幣政策以“準(zhǔn)財(cái)政”手段補(bǔ)充財(cái)力，例如使用PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但考慮到特別國債發(fā)行程序的繁瑣，后者可能性更大。貨幣層面，2023Q1《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》定調(diào)為“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，結(jié)構(gòu)性政策“聚焦重點(diǎn)，合理適度，有進(jìn)有退”，未來M2增速可能會(huì)走低，結(jié)構(gòu)性政策或更多以“準(zhǔn)財(cái)政”手段為重點(diǎn)基建項(xiàng)目提供支持，短期社融或仍面臨一定下探壓力，而伴隨基建投資與制造業(yè)投資逐步上量，社融增速有望維持平穩(wěn)，二者剪刀差或逐步收斂。
【海外：美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定韌性，降息節(jié)奏延后】
整體上美國當(dāng)前制造業(yè)周期或逐步探底，勞動(dòng)力供給呈現(xiàn)出一定改善特征，就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)出韌性，消費(fèi)需求逐步趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)有觸底企穩(wěn)潛能，同時(shí)通脹層面住房因素帶來一定粘性，使得市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期路徑改變，預(yù)期由前期5.25%的高點(diǎn)抬升至5.5%，預(yù)計(jì)7月美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息25BP，而步入降息的節(jié)奏則可能延后至年末，甚至2024年。
【權(quán)益資產(chǎn)：轉(zhuǎn)向防御，適當(dāng)博弈消費(fèi)復(fù)蘇】
?。?）“中特估”概念的核心是“提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好”，但并無“業(yè)績(jī)?cè)鲩L”邏輯作為支撐，因此4月中特股概念帶動(dòng)指數(shù)快速上沖后動(dòng)能明顯不足，于5月初達(dá)到頂峰。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇進(jìn)一步確認(rèn)后，市場(chǎng)的交易主線由前期“中特估”的進(jìn)攻性轉(zhuǎn)向防御品種，表現(xiàn)為業(yè)績(jī)波動(dòng)較小的“電力公用事業(yè)”以及估值較低的醫(yī)藥板塊開始受到追捧，同時(shí)結(jié)合近期消費(fèi)數(shù)據(jù)回暖，核心CPI趨穩(wěn)的宏觀背景，市場(chǎng)也有逐步博弈消費(fèi)復(fù)蘇的傾向，表現(xiàn)為汽車、電子領(lǐng)漲。
?。?）指數(shù)層面，盡管存在一定估值優(yōu)勢(shì)，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇承壓的背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯轉(zhuǎn)向防御，而增量政策顯得尤為重要，短期可能仍以震蕩為主。板塊層面，建議短期不介入中特估值板塊；適當(dāng)配置諸如電力公用事業(yè)、國防軍工、醫(yī)藥等防御性品種；可以適當(dāng)左側(cè)博弈消費(fèi)觸底反彈受益的汽車、電子、輕工紡服等板塊。
【債券資產(chǎn)；利率恐高，曲線或走平】
?。?）5月銀行間市場(chǎng)杠桿率水平基本平穩(wěn)，但資金利率快速下探，可能的原因是：（i）5月債券供給相對(duì)較少，月內(nèi)國債凈融資僅767億，較上月顯著下降，地方債凈融資5052億，基本處在平穩(wěn)水平（ii）5月財(cái)政支出可能探底上行，釋放了部分財(cái)政流動(dòng)性（iii）從票據(jù)利率的地位運(yùn)轉(zhuǎn)情況來看，5月整體信貸投放可能較為溫和，超儲(chǔ)消耗不高。進(jìn)入月末，準(zhǔn)備金考核疊加年度匯算清繳，資金利率有所上移。
?。?）曲線形態(tài)來看，在5月這一寬松周期中，短端受益十分明顯，曲線持續(xù)牛陡；IRS15Y，IRS現(xiàn)券基差等相對(duì)價(jià)值品種快速收斂，而多頭主導(dǎo)移倉下期貨遠(yuǎn)月明顯偏強(qiáng)，TS一度升水形成正套機(jī)會(huì)；但進(jìn)入月末，伴隨資金利率調(diào)整，市場(chǎng)“恐高”情緒開始擴(kuò)散，出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，但短端品種依然偏強(qiáng)。
?。?）6月資金面來看，央行寬松動(dòng)作依然存疑，但財(cái)政或逐步加力，5月末票據(jù)上揚(yáng)一定程度指向信貸的邊際改善，資金利率有小幅上移的可能；基本面來看，5月PMI可能延續(xù)下移，偏弱的復(fù)蘇力度依然會(huì)對(duì)多頭有一定支撐，但從點(diǎn)位來看利率已經(jīng)接近2022年前三季度的低點(diǎn)，利率進(jìn)一步下探或需要經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下滑與貨幣政策寬松的合力驅(qū)動(dòng)，利率或在2.7%附近形成下探阻力，并向上尋找支撐，這一過程中短端可能受到資金利率上移的沖擊，曲線形態(tài)也可能會(huì)趨于平緩。
【匯率資產(chǎn)：美元強(qiáng)勢(shì)或是階段性的】
（1）5月美國失業(yè)數(shù)據(jù)的韌性，通脹數(shù)據(jù)的粘性驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步走高，降息節(jié)奏進(jìn)一步延后，疊加銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題影響全球市場(chǎng)的持幣偏好，美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈，主要非美貨幣對(duì)美元悉數(shù)貶值；這一過程中美債利率走高，而我國國債利率持續(xù)下行，美中利差繼續(xù)上揚(yáng)，人民幣匯率貶值壓力加大，美元兌人民幣向上再度突破7關(guān)口。
?。?）6月來看，市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，未來或還有一次25BP加息，但美國經(jīng)濟(jì)韌性尚不足以支撐經(jīng)濟(jì)的反彈，同時(shí)服務(wù)業(yè)的通脹粘性有所松動(dòng)，通脹下行節(jié)奏可能邊際加快；因此進(jìn)入下半年，美聯(lián)儲(chǔ)仍將逐步轉(zhuǎn)松，美元的強(qiáng)勢(shì)可能是階段性的，伴隨聯(lián)儲(chǔ)加息觸頂，美元或進(jìn)入弱勢(shì)周期，建議以黃金對(duì)沖美元與人民幣的走弱壓力。
【商品資產(chǎn)：全球工業(yè)周期仍待重啟，商品或低位徘徊】
5月商品資產(chǎn)幾乎全線下跌，能源、化工、有色金屬均有較大跌幅；WTI原油，LME價(jià)格持續(xù)走低。供給層面，OPEC按計(jì)劃減產(chǎn)但規(guī)模有限，庫存來看，商業(yè)原油
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