>> 長城國瑞證券-振華新材(688707)單晶高鎳化競爭優(yōu)勢(shì)顯著，鈉電打造公司第二增長曲線-230529
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
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| 4702KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
長城國瑞證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
黃文忠 |
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主要觀點(diǎn)：
◆公司為單晶三元行業(yè)龍頭，主營業(yè)務(wù)覆蓋新能源汽車和消費(fèi)電子兩大領(lǐng)域，前瞻布局鈉電。公司在2009年、2016年和2017年相繼推出第一、二、三代一次顆粒大單晶NCM523產(chǎn)品，是全行業(yè)較早推出單晶三元產(chǎn)品的公司。2018年，公司為提高產(chǎn)品性價(jià)比并提升能量密度，陸續(xù)開發(fā)出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷6系產(chǎn)品及高鎳低鈷8系產(chǎn)品。2022年，公司大單晶三元材料產(chǎn)量在國內(nèi)市場排名第三，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量占比為17%。目前，公司產(chǎn)品以三元正極材料為主，鈷酸鋰和復(fù)合三元為輔，此外還前瞻布局鈉離子電池正極材料領(lǐng)域。
◆受市場景氣度影響，公司業(yè)績存在較大波動(dòng)，近兩年增長勢(shì)頭強(qiáng)勁，2023年業(yè)績開局不利。2017-2022年，公司營業(yè)收入從13.47億元增長至139.36億元，年復(fù)合增長率為59.57%；公司扣非歸母凈利潤從0.38億元增長至12.47億元，年復(fù)合增長率高達(dá)101.01%；公司毛利率在2020年觸底反彈，2022年毛利率達(dá)到13.68%，較2021年下降0.91Pct。2023Q1，公司營業(yè)收入僅為20.06億元，同比下降22.21%；公司扣非歸母凈利潤為0.72億元，同比下降78.85%，毛利率為9.96%，較2022年下降3.72Pct，主要受市場景氣度影響，全年業(yè)績或?qū)⒊袎骸Ｎ磥砉緲I(yè)績主要關(guān)注下游廠商訂單量、上游原材料價(jià)格和產(chǎn)品需求變動(dòng)。
◆公司三元正極材料業(yè)績高增，中高鎳產(chǎn)品占比迅速提升。公司三元正極材料營業(yè)收入從2018年25.34億元增長至2022年135.33億元，年復(fù)合增長率52.02%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2018-2022年，5系占比從99.96%下降至46.35%，下降了53.61Pct；6系、8系占比則分別提升了16.14%、37.48%，中高鎳化趨勢(shì)明顯，符合市場需求，未來中高鎳產(chǎn)品占比有望進(jìn)一步提升，公司業(yè)績隨之繼續(xù)增加。此外，公司超高鎳9系三于2021年開始向部分客戶進(jìn)行噸級(jí)送樣，2022年實(shí)現(xiàn)十噸級(jí)以上出貨。
◆高鎳8系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨勢(shì)明顯。國內(nèi)三元正極市場格局相對(duì)分散，2020-2022年三元正極材料市場集中度CR5分別為52%、55%、61%，市場競爭格局逐年集中，但仍為四大主材中最低，未來有望進(jìn)一步提升。高鎳8系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨勢(shì)明顯。在2022年中國三元材料出貨結(jié)構(gòu)中，據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，8系及以上高鎳三元材料占比上升至第一，占比超40%。
◆單晶三元性能更優(yōu)，市占率持續(xù)提升。單晶三元正極材料穩(wěn)定性好、循環(huán)壽命長、耐高溫性能優(yōu)異，可用于高電壓場景，而多晶三元正極材料不適合。單晶三元正極材料2022H1滲透率為40.20%，CR5高達(dá)83.27%。2017年國內(nèi)單晶三元正極材料產(chǎn)量不足萬噸，2018-2019年國內(nèi)單晶三元材料逐漸收到市場認(rèn)可，產(chǎn)量由4.9萬噸上升至7.87萬噸，滲透率由29.70%快速上升至40.10%。
◆公司前瞻布局單晶三元技術(shù)，搭配三燒工藝，高鎳產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。大單晶技術(shù)以及三次燒結(jié)工藝的雙輪驅(qū)動(dòng)有助于增加中高鎳、高鎳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，提升安全性、循環(huán)次數(shù)等性能，適應(yīng)了行業(yè)發(fā)展對(duì)未來正極材料產(chǎn)品的技術(shù)及工藝需求，增加了公司在未來行業(yè)發(fā)展的競爭優(yōu)勢(shì)。2022年，公司超高鎳9系三元正極材料實(shí)現(xiàn)了十噸級(jí)以上出貨；高鎳8系三元正極材料持續(xù)穩(wěn)定放量，實(shí)現(xiàn)收入50.75億元，同比增長143.3%；中高鎳6系產(chǎn)品因在高電壓場景下極具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，占主營業(yè)務(wù)收入的比例從2021年的2.31%提升至15.85%；中鎳5系產(chǎn)品多年來持續(xù)穩(wěn)定輸出，憑借穩(wěn)定可靠的技術(shù)性能得到下游市場廣泛認(rèn)可，除了成熟應(yīng)用在國外高端車型上，同時(shí)也批量應(yīng)用在國內(nèi)主流車型。截止2022年年底，公司具備年產(chǎn)6.2萬噸鋰離子電池三元正極材料的生產(chǎn)能力，可根據(jù)市場需求靈活調(diào)整切換為鈉離子電池正極材料產(chǎn)能。未來新增產(chǎn)能主要來自公司義龍三期、沙文一期技改、沙文二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，共計(jì)約12萬噸。
◆鈉離子電池正極材料行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)化初期，公司打造前瞻布局優(yōu)勢(shì)。公司在2022年推出第一代鈉離子電池正極材料后幾個(gè)月內(nèi)將其升級(jí)為第二代產(chǎn)品，并向客戶送樣，第二代產(chǎn)品相較第一代，在克容量、首效、堿度控制上均有改善提升。2022年，公司已實(shí)現(xiàn)數(shù)十噸級(jí)的銷售，充分保障公司在鈉離子電池正極材料市場的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，公司技術(shù)儲(chǔ)備豐富，產(chǎn)品性能優(yōu)異，掌握了鈉離子電池正極材料合成技術(shù)等一系列重要核心技術(shù)，公司大單晶技術(shù)也為鈉離子電池正極材料產(chǎn)業(yè)化保駕護(hù)航。
◆據(jù)我們測算，到2025年，國內(nèi)市場鈉離子電池應(yīng)用于電動(dòng)兩輪車、A00級(jí)電動(dòng)車及儲(chǔ)能領(lǐng)域的總需求量預(yù)計(jì)約42GWh。
投資建議：
我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為9.17/13.14/16.97億元，EPS分別為2.07/2.97/3.83元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14.55/10.15/7.86倍?？紤]到公司作為單晶三元行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，因此首次覆蓋給予其“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能利用率不及預(yù)期；下游客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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