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報告核心觀點
　　今年以來實體融資需求不足疊加大行搶放貸款、理財規(guī)?；厣仁沟眯庞脗┎粦螅黠@走強。展望下半年，供需仍有利，理財配置壓力大，貨幣難緊，票息策略有慣性。但利差低位疊加信用風險分化，挖掘難度加大。下半年下沉需有度，增加流動性資產(chǎn)，兼顧挖掘和防風險。板塊來看，城投風險仍是市場焦點，以時間換空間是當下最主要的化債思路，核心矛盾短期難以解決，需防范尾部風險。適度挖掘積極化債、風險可控區(qū)域城投。地產(chǎn)弱修復持續(xù)，關注政策會否加碼，次優(yōu)檔國企債具有配置價值。產(chǎn)業(yè)關注電力、煤炭等國企永續(xù)機會。二永債把握波段交易機會，注意資本新規(guī)落地影響。
　　上半年市場特征：“融資弱+搶信貸”推動信用走強
　　2023年以來信用債明顯走強，背后原因在于多方需求共振修復，信用債供不應求。需求方面，“大行放貸、小行買債”成為重要推動力，疊加年初理財規(guī)?；厣⒈ｋU開門紅等，1-2月信用利差大幅壓降；3-5月利差壓降放緩，供給隨收益率下行略有修復。整體看來，“資產(chǎn)荒”行情沿著先拉久期、后沉資質的邏輯演繹，高等級短久期-高等級長久期-低等級短久期信用債利差依次下行。分板塊來看，城投債和國企產(chǎn)業(yè)債價格率先修復；二永債在一波三折中下行，地產(chǎn)國企債3月明顯修復，民企債波動較大。目前中高等級中短久期利差大多壓至15年以來歷史低位，長久期、低等級城投利差較高。
　　下半年核心問題：信用供需、城投矛盾及資本新規(guī)落地
　　供需的核心都在實體融資需求的變化：需求端，總量增量主要來自于居民存款高增而居民、企業(yè)貸款需求一般，在經(jīng)濟、地產(chǎn)弱修復背景下，預計配債需求仍有增量；結構上，基金、理財是信用債主要買方力量，銀行委外增加、理財較存款比價回升是正面因素，不過收益率下行、理財波動等是隱憂，增量入市放緩。擾動因素還包括監(jiān)管政策、城投或意外暴雷和四季度資本新規(guī)潛在沖擊。供給端成本已不是制約，關鍵是融資需求一般且市場風險偏好分化，供給預計整體偏弱。其他超預期上調因素包括城投風險或加大、政策發(fā)力經(jīng)濟上行等，進一步下行主要關注經(jīng)濟走弱、融資需求進一步惡化等。
　　下半年核心問題：地產(chǎn)修復與城投債務風險演繹
　　今年地產(chǎn)銷售修復一波三折，土拍熱度分化明顯，企業(yè)端違約風險暫緩，但流動性壓力仍存。行業(yè)復蘇趨勢不改，但供需端良性循環(huán)尚未完全打通。展望下半年，政策博弈空間可能增加，重點關注政策加碼和房企現(xiàn)金流改善情況。城投核心矛盾是投資端的期限、收益與負債端不匹配的問題，過去主要依靠土地財政和債務滾續(xù)進行償債。近兩年地方土地財政承壓、融資嚴監(jiān)管下城投核心矛盾進一步深化，部分區(qū)域負面輿情持續(xù)發(fā)酵。目前來看，以時間換空間是當下最主要的化債思路，避免引發(fā)系統(tǒng)性風險是必然要求；短期城投債剛兌預期得以保持，但難言強化，預計技術性違約頻次或上升。
　　投資策略：票息策略持續(xù)，挖掘難度加大、下沉有度，關注品種機會
　　城投核心矛盾短期難以解決，對債務率高、短期償債壓力較大的弱區(qū)域建議規(guī)避；適度挖掘2-3Y期AA城投，關注積極化債、風險可控區(qū)域城投及部分高票息核心主體。地產(chǎn)弱修復下，更多關注次優(yōu)檔國企地產(chǎn)債配置價值，可適度拉長久期或挖掘ABS等品種機會，少數(shù)穩(wěn)健民企也可博弈行業(yè)反轉。產(chǎn)業(yè)債可關注景氣回升的電力、消費類行業(yè)，煤炭、電力可挖掘國企永續(xù)債機會。銀行基本面仍有分化，把握高等級二永債波段交易機會、防范中小銀行不贖回風險，四季度注意資本新規(guī)潛在沖擊。TLAC工具、券商永續(xù)債、保險永續(xù)債、ABS等品種可關注。Reits重點關注項目運營改善情況。
　　風險提示：城投風險超預期發(fā)酵，監(jiān)管超預期，地產(chǎn)修復不及預期。