>> 浙商證券-海象新材(003011)深度報(bào)告：產(chǎn)能高速擴(kuò)張，大客拓展顯成效，PVC地板龍頭崛起-230531
| 上傳日期： |
2023/5/31 |
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2927KB |
| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入（首次） |
作者： |
史凡可,馬莉 |
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投資要點(diǎn)
產(chǎn)能高速擴(kuò)張，PVC地板龍頭崛起
公司自2013年成立以來(lái)持續(xù)深耕PVC地板ODM生產(chǎn)及出口，產(chǎn)品覆蓋LVT、WPC、SPC三大類(lèi)PVC地板，銷(xiāo)往美洲、歐洲、澳洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。2017-2022年，公司營(yíng)收從3.89億元增長(zhǎng)至18.94億元，CAGR37.24%，歸母凈利潤(rùn)從0.01億元增長(zhǎng)至2.13億元，CAGR211.13%。23Q1原材料價(jià)格&海運(yùn)價(jià)格下降貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。20年上市募資以來(lái)公司進(jìn)入產(chǎn)能快速擴(kuò)張期。海寧年產(chǎn)2000萬(wàn)平方米PVC地板生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目現(xiàn)已完成建設(shè)且逐漸投產(chǎn)；越南一廠(chǎng)二廠(chǎng)已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能共計(jì)1500萬(wàn)平方米PVC彈性成品地板，三廠(chǎng)在二期仍在建設(shè)中，規(guī)劃年產(chǎn)能1500萬(wàn)平米，預(yù)計(jì)23年中釋放產(chǎn)能，公司成長(zhǎng)動(dòng)力充足。
PVC地板優(yōu)勢(shì)突出，全球化替代高速進(jìn)行
需求端：全球地面裝飾材料規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，15-22年CAGR5.01%，其中PVC地板從多指標(biāo)綜合對(duì)比來(lái)看性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，技術(shù)升級(jí)邏輯驅(qū)動(dòng)PVC地板快速滲透，21年全球滲透率12.3%。PVC地板需求集中于歐美，分地區(qū)看：美國(guó)市場(chǎng)為彈性地板最大下游市場(chǎng)，近年來(lái)高速增長(zhǎng)，片材PVC地板加速替代，21年滲透率21.5%，為節(jié)省人工成本生產(chǎn)環(huán)節(jié)多為外協(xié)，進(jìn)口依賴(lài)度高，16-21年進(jìn)口規(guī)模CAGR27.2%，需求持續(xù)景氣；歐洲市場(chǎng)作為彈性地板起源地，進(jìn)口依賴(lài)度偏低，但隨中國(guó)等亞太地區(qū)供應(yīng)商快速成長(zhǎng)，進(jìn)口依賴(lài)度持續(xù)提升，19年達(dá)34%。
供給端：中國(guó)憑借生產(chǎn)成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，在全球PVC地板市場(chǎng)供給側(cè)占據(jù)主要位置，22年中國(guó)PVC地板出口額62.60億美元，14-22年CAGR15.5%。分地區(qū)看：美國(guó)與中國(guó)深度綁定，PVC進(jìn)口額約59%來(lái)自中國(guó)；中國(guó)亦為德國(guó)、英國(guó)的PVC第一大進(jìn)口國(guó)。隨產(chǎn)品力提升中國(guó)在歐美市場(chǎng)市占率有望持續(xù)走高。海象新材作為PVC代工地板行業(yè)追趕者，在較為分散的市場(chǎng)格局中穩(wěn)步提高市占率，20年達(dá)3.36%。
產(chǎn)能高速擴(kuò)張夯實(shí)增長(zhǎng)動(dòng)能，多維優(yōu)勢(shì)保障大客拓展
產(chǎn)品端：SPC地板憑借其無(wú)需發(fā)泡特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)對(duì)WPC替代，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，隨技術(shù)成熟單位成本逐年下滑，同時(shí)高性?xún)r(jià)比驅(qū)動(dòng)下游需求釋放，預(yù)計(jì)未來(lái)SPC仍為PVC地板主要產(chǎn)品。22年公司業(yè)務(wù)中SPC占比78.10%，產(chǎn)品升級(jí)邏輯將持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展。
客戶(hù)端：經(jīng)友商驗(yàn)證，以分散大客為主的銷(xiāo)售模式使得效率及盈利水平更高。公司成立以來(lái)伴隨中小客戶(hù)成長(zhǎng)，同時(shí)積極布局大客拓展：（1）產(chǎn)能擴(kuò)張：22年公司國(guó)內(nèi)合計(jì)產(chǎn)能1800萬(wàn)平米/年，支撐原有客戶(hù)需求擴(kuò)大；越南一廠(chǎng)二廠(chǎng)產(chǎn)能合計(jì)1500萬(wàn)平米/年，三廠(chǎng)規(guī)劃產(chǎn)能1500萬(wàn)平/年，預(yù)計(jì)23年中逐漸釋放。22H2憑借產(chǎn)能加速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)與大客SHAW合作；（2）研究能力及效率突出：公司研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)突出地位，快速完成產(chǎn)品技術(shù)迭代，多項(xiàng)專(zhuān)利驅(qū)動(dòng)提高生產(chǎn)效率，人均創(chuàng)收、創(chuàng)立指標(biāo)優(yōu)于友商；（3）研發(fā)設(shè)計(jì)能力突出：公司中小客戶(hù)為主的客戶(hù)結(jié)構(gòu)充分鍛煉了公司研發(fā)設(shè)計(jì)及快速響應(yīng)能力，疊加研發(fā)中心突出優(yōu)勢(shì)共同促進(jìn)大客拓展。
成本端：21年10月以來(lái)PVC經(jīng)歷長(zhǎng)期大幅降價(jià)&22年10月以來(lái)海運(yùn)費(fèi)明顯下滑，公司成本處于歷史低位，毛利率上行明顯。以19年成本結(jié)構(gòu)測(cè)算，PVC價(jià)格每下降1%，可帶動(dòng)毛利率上升0.3pct。展望未來(lái)，持續(xù)看好公司23年盈利表現(xiàn)。
供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移受益，23年有望持續(xù)超預(yù)期
受美國(guó)海關(guān)對(duì)PVC地板原料溯源的影響，行業(yè)龍頭出口美國(guó)貨物未能及時(shí)通關(guān)，對(duì)應(yīng)22Q4/23Q1收入分別下降64%/80%。Shaw等歐美核心品牌商供應(yīng)鏈格局由此出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，公司與SHAW合作力度有望加深，此外伴隨越南三廠(chǎng)產(chǎn)能釋放公司有望加速大型客戶(hù)拓展，在行業(yè)β壓力較大時(shí)展現(xiàn)α。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)計(jì)公司23-25年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.92/26.83/30.98億元，分別同比增長(zhǎng)10.45%/28.21%/15.47%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.19/4.21/4.70億元，分別同比增長(zhǎng)49.7%/32.1%/11.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為9/7/6X?？紤]公司產(chǎn)能23年加速釋放，PVC成本低位，疊加SHAW供應(yīng)鏈格局轉(zhuǎn)變，有望驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)展現(xiàn)α，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；在建工廠(chǎng)產(chǎn)能釋放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
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