>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：穩(wěn)定和擴大總需求是當(dāng)前宏觀面關(guān)鍵-230531
| 上傳日期： |
2023/5/31 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊 |
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5月制造業(yè)PMI為48.8，環(huán)比繼續(xù)回落0.4個點；建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI則環(huán)比分別回落5.7個點和1.3個點。簡單來看，經(jīng)濟指標(biāo)繼續(xù)放緩具有全面性的特征。
5月制造業(yè)PMI為48.8，低于前值的49.2；服務(wù)業(yè)PMI為53.8，低于前值的55.1；建筑業(yè)PMI為58.2，低于前值的63.9。
5月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9，低于前值的54.4。
從制造業(yè)主要分項來看，代表需求端的新訂單、新出口訂單、進口；代表供給端的生產(chǎn)、采購、庫存、就業(yè)、經(jīng)營預(yù)期；代表價格端的購進價格、出廠價格環(huán)比均有不同程度回落。在需求繼續(xù)放緩的背景下，企業(yè)減少生產(chǎn)、減少招聘、降低合意庫存，即微觀上仍處于較典型的“主動去庫存”階段。當(dāng)然，從下行幅度上來看，生產(chǎn)采購等已經(jīng)不及4月劇烈，相對平緩很多。
5月新訂單指數(shù)為48.3，低于前值的48.8；新出口訂單為47.2，低于前值的47.6。
5月生產(chǎn)指數(shù)為49.6，低于前值的50.2；采購為49.0，低于前值的49.1；產(chǎn)成品庫存為48.9，低于前值的49.4；原材料庫存為47.6，低于前值的47.9；從業(yè)人員指數(shù)為48.4，低于前值的48.8；經(jīng)營預(yù)期指數(shù)為54.1，低于前值的54.7。
5月購進價格指數(shù)為40.8，低于前值的46.4；出廠價格指數(shù)為41.6，低于前值的44.9。
結(jié)構(gòu)上稍有異常的是大企業(yè)PMI企穩(wěn)回升，環(huán)比上行0.7個點重新回到榮枯線。我們理解這可能與新一批新增專項債額度下達有關(guān)，大企業(yè)和重大項目關(guān)聯(lián)度較高；中小企業(yè)好轉(zhuǎn)則需要外溢效應(yīng)進一步形成，或者外需好轉(zhuǎn)，而這兩個條件目前尚不具備。
5月大型企業(yè)PMI為50.0，高于前值的49.3；中型企業(yè)PMI為47.6，低于前值的49.2；小型企業(yè)PMI為47.9，低于前值的49.0。
大企業(yè)的景氣好轉(zhuǎn)可能和廣義財政資金接續(xù)帶來的重大項目開工有關(guān)。1證券時報報道，近期部分省份新一批新增地方政府債券限額下達，各地也正在陸續(xù)公布今年獲得的新增債務(wù)限額。
購進和產(chǎn)出價格指數(shù)的繼續(xù)下行意味著PPI底可能比預(yù)期要晚，它們相當(dāng)于PPI環(huán)比的影子指標(biāo)。我們之前預(yù)計4月形成PPI同比底部，從兩個PMI價格指數(shù)看，PPI同比底可能會后延至二季度末。這一點會導(dǎo)致短期經(jīng)濟判斷缺少基本面錨。
在前期報告《核心CPI大致正?！分校覀冎赋觯?月PPI同比的-3.6%有可能成為本輪PPI底部區(qū)域。我們在去年底年度報告《走出谷底》中推測2023年4月前后形成PPI底。
但PMI兩個分項指標(biāo)均顯著下行意味著5月PPI環(huán)比下行幅度可能依然較大，這一點可能會導(dǎo)致PPI底后延，比如至5-6月。
從CRB同比指數(shù)、南華綜合指數(shù)來看，其5月同比降幅均不同程度大于4月。
從PMI觀測年初以來經(jīng)濟走勢，1-2月處于上行期，相當(dāng)于一個提前版的季節(jié)性工業(yè)旺季；3-4月處于下行期，相當(dāng)于一個提前版的工業(yè)淡季。我們以銅價作為另一觀測坐標(biāo)，它較PMI稍具領(lǐng)先性，1月底觸頂，2月起是第一輪溫和放緩，反映疫后修復(fù)脈沖的完成；4月中旬之后是第二輪斜率偏高的放緩，反映總需求不足，以及政策擴內(nèi)需有待落地。同期10年期國債收益率、WIND全A指數(shù)與銅價走勢具有高度的同步性。
2022年12月-2023年2月PMI上行，分別為47.0、50.1、52.6；3-5月PMI回落，分別為51.9、49.2、48.8。
銅是典型的工業(yè)金屬之一，上下游均有廣泛的行業(yè)映射，因此我們也可以通過COMEX銅價來觀測需求預(yù)期變化。其在2022年10月下旬起震蕩上行，2023年1月底觸頂；2月至4月中旬溫和放緩；4月中旬后出現(xiàn)一輪斜率較高的放緩。
從經(jīng)濟學(xué)邏輯來說，供給端預(yù)期下行、工業(yè)價格下行，以及財政（政府部門）、盈利（企業(yè)部門）、就業(yè)（居民部門）數(shù)據(jù)不同程度承壓均是增長率低于潛在增長率，或者說“總需求不足”的典型表現(xiàn)。正如一季度政治局會議指出的，恢復(fù)和擴大需求是當(dāng)前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。結(jié)合政策空間及政策合意性，短期看新老結(jié)合的領(lǐng)域現(xiàn)實性較大，我們估計未來可能出臺的政策包括落地政策性開發(fā)性金融工具，支持基建和新基建；推動汽車等耐用消費品的需求擴張及換代升級；以及推出新一輪產(chǎn)業(yè)政策支持新產(chǎn)業(yè)投資及傳統(tǒng)工業(yè)部門升級改造投資等。
核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期，地產(chǎn)銷售與土地出讓收入下行風(fēng)險超預(yù)期，通脹階段性下行超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期，經(jīng)濟政策刺激力度超預(yù)期，經(jīng)濟下行幅度超預(yù)期。
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