>> 浙商證券-五芳齋(603237)首次覆蓋報(bào)告：國(guó)貨之光五芳齋，變革創(chuàng)新正當(dāng)時(shí)-230601
| 上傳日期： |
2023/6/2 |
大?。?/td>
| 3794KB |
| 格式： |
pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
楊驥,杜宛澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
投資要點(diǎn)
五芳齋是我國(guó)粽子領(lǐng)軍企業(yè)，本篇報(bào)告我們闡述公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并梳理公司兩大超預(yù)期點(diǎn)，來(lái)看公司后續(xù)的成長(zhǎng)和空間。
五芳齋：粽子產(chǎn)品成為公司第一成長(zhǎng)曲線，非棕產(chǎn)品打造新的增長(zhǎng)極
五芳齋是國(guó)內(nèi)粽子領(lǐng)軍企業(yè)，主要從事以糯米食品為主導(dǎo)的食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，22年分別實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)24.62/1.37億元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心產(chǎn)品粽子22年收入17.47億元，占比70.97%，月餅系列/餐食系列/蛋制品、糕點(diǎn)及其他收入占比分別為9.69%/5.74%/10.86%，非棕產(chǎn)品的比重不斷上升，并在后續(xù)打造新的增長(zhǎng)極。公司銷售模式主要以電商渠道和經(jīng)銷商渠道為主，核心銷售根據(jù)地仍為華東區(qū)域，但近年來(lái)非華東區(qū)域收入占比正不斷提升，全國(guó)化戰(zhàn)略初見成效。
超預(yù)期一：連鎖業(yè)務(wù)有望減虧疊加新品類規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，盈利能力有望提升
市場(chǎng)擔(dān)憂：公司連鎖板塊仍以直營(yíng)門店模式為主，近幾年虧損拖累利潤(rùn)水平；同時(shí)，公司雖推新速度較快，但其新增品類的毛利率有所波動(dòng)且暫未達(dá)到成熟品類的穩(wěn)定水平，對(duì)于公司盈利能力的穩(wěn)定性存在擔(dān)憂。
我們認(rèn)為：公司積極進(jìn)行連鎖門店的優(yōu)化，并推進(jìn)“新零售+輕餐飲”新店型，跑通后將通過(guò)加盟模式推廣至全國(guó)范圍。當(dāng)前公司連鎖門店恢復(fù)良好，我們預(yù)計(jì)公司23年連鎖門店有望減虧或?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡。產(chǎn)品方面，當(dāng)前非棕產(chǎn)品的占比在持續(xù)提升，同時(shí)以月餅為代表的節(jié)令烘焙產(chǎn)品的規(guī)?？焖倨鹆?，我們認(rèn)為在后續(xù)單品規(guī)模的規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)后，其產(chǎn)品的盈利能力將會(huì)得到快速釋放。
1）優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)和門店店型，伴隨終端需求的恢復(fù)，連鎖門店有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。目前公司已通過(guò)成立五芳齋（浙江）食品供應(yīng)鏈有限公司來(lái)探索零售+餐飲一體化的連鎖加盟模式，并從“以餐飲業(yè)務(wù)為主”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙孕铝闶?輕餐飲”模式為主。該模式將在未來(lái)作為五芳齋核心業(yè)態(tài)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，后續(xù)若模式論證成功會(huì)繼續(xù)考慮全國(guó)范圍內(nèi)的穩(wěn)健擴(kuò)張。區(qū)別于市場(chǎng)擔(dān)心公司連鎖板塊所造成的虧損會(huì)進(jìn)一步拖累整體凈利率，我們認(rèn)為公司已步入新連鎖模式轉(zhuǎn)型的初級(jí)階段，“縮、轉(zhuǎn)、關(guān)”策略順利落地，伴隨后續(xù)店型的持續(xù)優(yōu)化和終端需求的恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)23年公司連鎖門店有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
2）非棕產(chǎn)品占比持續(xù)提升，月餅等大單品規(guī)?？焖倨鹆浚罄m(xù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。粽子作為公司第一成長(zhǎng)曲線，盈利能力已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定，公司積極布局節(jié)令烘焙產(chǎn)品，尋找第二增長(zhǎng)極。當(dāng)前月餅品類規(guī)模快速起量，22年占比已經(jīng)接近10%左右，當(dāng)前其毛利率雖有所波動(dòng)且暫未達(dá)到成熟品類粽子的穩(wěn)定水平，但伴隨公司生產(chǎn)效率的提升，以及月餅等大單品規(guī)模效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，其短期由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的盈利能力波動(dòng)的影響將逐步消除。
超預(yù)期二：端午節(jié)疊加618銷售旺季訂單良好，全年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。
市場(chǎng)擔(dān)憂：23Q1公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且終端呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，市場(chǎng)擔(dān)憂公司二季度備貨和銷售旺季需求不足，導(dǎo)致全年業(yè)績(jī)無(wú)法快速恢復(fù)。
我們認(rèn)為：公司23Q1合同負(fù)債金額表現(xiàn)優(yōu)異，環(huán)比大增443.42%至4.13億元，主要系端午節(jié)疊加618大促，經(jīng)銷商下單備貨積極，打款率較好，有效保證了旺季銷售。6月銷售數(shù)據(jù)將會(huì)為公司帶來(lái)新的催化。
長(zhǎng)期來(lái)看：粽子第一增長(zhǎng)曲線再升級(jí)；同時(shí)發(fā)力非棕產(chǎn)品，打開長(zhǎng)期空間
市場(chǎng)擔(dān)憂：公司當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以粽子產(chǎn)品為主，消費(fèi)者對(duì)于其粽子的品牌心智也較為成熟，對(duì)于公司突破單一品類的束縛存在擔(dān)憂。
我們認(rèn)為：1）針對(duì)粽子產(chǎn)品，公司進(jìn)一步鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，打造“五芳齋”+“雞牌”+“嘉湖細(xì)點(diǎn)”三大品牌矩陣，覆蓋線上+線下全渠道，B端+C端全覆蓋；高端到低端全消費(fèi)層級(jí)，加深粽子產(chǎn)品的護(hù)城河，提升市占率和滲透率，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，依托公司渠道的優(yōu)化和拓展實(shí)現(xiàn)公司第一成長(zhǎng)曲線的再升級(jí)；2）進(jìn)一步提升非棕產(chǎn)品的占比，通過(guò)多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略和快速產(chǎn)品創(chuàng)新，突破品牌固有的粽子認(rèn)知，成為具備多元化產(chǎn)品的節(jié)令烘焙食品品牌，打造公司的第二增長(zhǎng)曲線。具體來(lái)看，公司現(xiàn)已有多個(gè)細(xì)分品類發(fā)展勢(shì)頭良好，成功培育了一定的消費(fèi)者認(rèn)知，如月餅產(chǎn)品線在22年逆勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)收同比+8.53%至2.39億元，市占率上升至行業(yè)第四；除此之外，公司的綠豆糕和咸鴨蛋等其他品類也同樣具備優(yōu)秀的發(fā)展?jié)摿Α?br> 盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年實(shí)現(xiàn)收入分別為31.84、37.70、43.43億元，同比增長(zhǎng)分別為29.32%、18.40%、15.20%；預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.34/2.95/3.80億元，同比增長(zhǎng)分別為69.97%/26.36%/28.56%。預(yù)計(jì)23-25年EPS分別為2.27/2.87/3.69元，對(duì)應(yīng)PE分別為23.62/18.70/14.54倍。23年我們給予30倍PE，目標(biāo)市值70億左右。當(dāng)前仍有空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
新品推廣的不確定性風(fēng)險(xiǎn)、公司經(jīng)營(yíng)的季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
|
|
