>> 光大證券-銀行業(yè)流動性周報：近期票據(jù)利率為何“上躥下跳”？-230604
| 上傳日期： |
2023/6/5 |
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| 2211KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權限： |
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本周觀點：近期票據(jù)利率為何“上躥下跳”？
5月下旬以來，1M票據(jù)轉貼最低報價一度降至0.2%之后，于26日反彈至1%，并在30日再度下行至0.1%。而在跨月后首日，1M票據(jù)轉貼報價中樞則大幅反彈至1.93%。本文主要分析兩個問題：（1）為什么5月末6月初票據(jù)利率會出現(xiàn)“上躥下跳”行情？（2）背后映射出信貸環(huán)境怎樣的變化？
一、2022年票據(jù)利率月末“上躥下跳”主要發(fā)生于貨幣信貸形勢座談會后
復盤2022年票據(jù)利率走勢，臨近月末出現(xiàn)“上躥下跳”行情主要有三次，分別為5月24日-31日、8月23日-31日、11月22日-30日，區(qū)間起始時點同年內(nèi)三次貨幣信貸形勢分析會時點吻合。期間1M轉貼利率上行觸及月內(nèi)峰值，后在臨近月末1-2日內(nèi)見頂回落。
結合信貸投放情況，上述三輪轉貼利率走勢背后的機構信貸投放與資產(chǎn)配置行為存在一定相關性，在票據(jù)利率“上躥下跳”行情中，大體經(jīng)歷了三個階段：
階段一：信貸投放“前低后高”，月內(nèi)銀行通過不斷收票占據(jù)信貸額度。受疫情影響，需求較為疲軟，信貸投放“前低后高”特點突出，使得每個月的信貸數(shù)據(jù)需要反復經(jīng)歷“擠水分+沖規(guī)?！眱蓚€階段，銀行月內(nèi)傾向于通過票據(jù)占據(jù)信貸額度，導致票據(jù)利率持續(xù)下行。
階段二：貨幣信貸形勢分析會召開，強化銀行月末票據(jù)沖量力度。2022年三次貨幣信貸形勢分析會均要求加大信貸投放力度，且會議召開時點均在季中月份下旬，信貸任務重、時間緊，強化了銀行月末票據(jù)沖量力度，使得票據(jù)利率進一步大幅下行至0附近。
階段三：“高拋低吸”推動票據(jù)利率反彈上行。前期票據(jù)“零利率”行情下，與存單利率出現(xiàn)明顯倒掛，票據(jù)價格較高，此時部分機構會選擇逆向交易賣出票據(jù)，待利率上行之后選擇收票。通過“高拋低吸”操作獲利，但這也會導致票據(jù)利率出現(xiàn)大幅反彈。
綜合來看，2022年內(nèi)票據(jù)利率月末“上躥下跳”行情主要受機構信貸投放及交易行為變化雙重因素共振驅(qū)動
二、4、5月末票據(jù)利率行情分化的內(nèi)在邏輯
今年4月及5月末，票據(jù)利率走勢分化。4月下旬1M票據(jù)利率自1.8%下行至0.5%之后，隨后兩天再度沖高至2%，呈“V型”走勢。而5月下旬1M票據(jù)利率下行至0.4%后一度反彈至1%以上，但月末三天再度下行至0.4%附近，呈現(xiàn)“倒V型”走勢
針對4、5月份票據(jù)利率走勢：
從共性來看，前兩旬均處于下行通道，表明月內(nèi)信貸需求較弱，銀行傾向于自月初開始通過票據(jù)占據(jù)信貸額度。5月票據(jù)利率中樞較4月進一步走低，這反映出，4月傳統(tǒng)信貸小月中票據(jù)沖票力度并不大，月內(nèi)新增票據(jù)融資1280億，同比少增3868億。而進入5月份，信貸需求有進一步走弱之勢，銀行整體收票需求較4月份升溫，導致票據(jù)利率一度降至0.4%的年內(nèi)新低。
從差異來看，兩月月末走勢分化，4月份屬于“V”型反轉，同去年票據(jù)“零利率”行情前后一致，而5月末則是“倒V”型走勢。為什么兩月月末時點的票據(jù)利率走勢會出現(xiàn)截然不同的表現(xiàn)？可能的原因在于：
對于4月份而言，一是因為去年4月份“小月”貸款基數(shù)較低，央行在今年4月份對于狹義信貸額度的管控力度減弱，使得銀行可以通過其他貸款實現(xiàn)同比多增。臨近月末時點，銀行可能改用其他貸款實現(xiàn)沖量，例如對公短貸、經(jīng)營貸以及非銀貸款等，導致月末收票需求降溫，票據(jù)利率自然會出現(xiàn)上行。二是許多央行分支機構，今年開始同時考核分行央行口徑貸款與剔除貼現(xiàn)后貸款的增長情況，導致臨近月末時點，銀行通過票據(jù)沖量受到一定約束。
但5月情況則有所不同，月末票據(jù)利率“倒V”型走勢主要反映出：
一是實體經(jīng)濟融資需求較為低迷，信貸項目儲備經(jīng)過前四個月的投放已出現(xiàn)透支情況。
二是信貸投放節(jié)奏調(diào)整。5月前兩旬，以國有大行為主收票力度較大，導致票據(jù)利率大幅下行。臨近月末時點，銀行可能在規(guī)劃最后一周信貸時，計劃采取類似于4月份的策略，改用其他貸款去沖量，并階段性放緩收票節(jié)奏，導致票據(jù)利率一度上行至1%以上。但月末其他類型貸款上量力度較弱（如儲備不足、銀行在月末反復通過低息貸款沖量意愿減弱等），可能再度采用票據(jù)進行沖量，進而引導票據(jù)利率在月末時點再度下行至0.4%左右。
三是前期基數(shù)較高加大本月投放難度。22年5月23日召開了貨幣信貸形勢分析會，使得最后一周信貸沖量力度較大，信貸基數(shù)較高，去年5月當月新增人民幣貸款為1.9萬億，加劇了今年實現(xiàn)同比多增的難度。加之今年3、4、5月份信貸前低后高“曲率”加深，5月上半月信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，使得月末需要更大規(guī)模票據(jù)沖量，才能避免信貸出現(xiàn)同比大幅少增情況。
6月初票據(jù)利率大幅上行并非意味信貸景氣度出現(xiàn)拐點。當前融資需求較弱、信貸投放“前低后高”等情況并未明顯改善，難期月初幾日信貸實現(xiàn)大幅多增。考慮月初票據(jù)利率反彈沖高主要原因有二：一方面，6月是季末月份，信貸投放理應有所發(fā)力，無需自上旬開始大量收票，收票需求減弱。另一方面，同2022年票據(jù)“V型”反轉行情類似，即當票據(jù)利率觸及年內(nèi)新低，票據(jù)價格大幅
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