>> 中泰證券-固定收益點評：超長債行情是否預(yù)示債牛尾聲？-230605
| 上傳日期： |
2023/6/5 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
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4月以來，30年期國債收益率向下突破前低，是否應(yīng)該擔(dān)心后續(xù)調(diào)整壓力？本文將從超長債的供需結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析三個超長債微觀信號的指示意義，并對本輪超長債行情的成因和持續(xù)性進(jìn)行解讀，供投資者參考。
供給：國債、地方債為主要供給方。超長債通常是指發(fā)行期限在10年以上的債券。當(dāng)前存量超長債主要包括地方政府債、國債、政金債和鐵道債，存量分別為11.0萬億（占比62%）、4.8萬億（占比27%）、1.2萬億（占比7%）和0.7萬億（占比4%）。超長期國債的主要期限為15年、20年、30年和50年，30年期國債占主導(dǎo)地位；超長期地方債的發(fā)行始于2018年，距今僅有5年時間，但其發(fā)行量和存續(xù)量迅速超越國債，成為超長債的主要組成部分。
需求：保險、基金、農(nóng)村金融機構(gòu)為主要買方。2021年以來累計凈買入超長債的機構(gòu)從高到低分別為保險機構(gòu)、基金公司及產(chǎn)品、農(nóng)村金融機構(gòu)。分機構(gòu)來看，保險機構(gòu)出于風(fēng)險偏好、負(fù)債端久期較長等因素，需要配置長期限債券與之匹配，因此成為超長債的主要配置方；基金是交易盤的主要參與者，基金及產(chǎn)品對超長債（尤其是20-30Y超長債）的需求在凈買入與凈賣出之間周期性切換，因此是交易盤的主要參與者；農(nóng)村金融機構(gòu)同樣是交易盤的重要力量，去年9月以來，農(nóng)村金融機構(gòu)開始由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入超長債，成為超長債的重要買方；銀行、證券是超長債在二級市場的主要凈賣出方。原因在于，大行/政策行、城商行和證券公司更多參與國債一級市場招投標(biāo)，而基金、保險更多在二級市場從銀行、證券處買入國債。
微觀指標(biāo)：不能充分預(yù)示債市回調(diào)。30Y-10Y期限利差、30Y國債換手率與機構(gòu)行為三個微觀指標(biāo)中，僅有機構(gòu)行為指示債市或存在回調(diào)風(fēng)險，綜合來看以微觀指標(biāo)判斷債市存在回調(diào)風(fēng)險的理由并不充分。
?。?）30Y-10Y國債利差：低利差并不必然預(yù)示債市調(diào)整。30Y-10Y期限利差與10Y國債收益率負(fù)相關(guān)規(guī)律并不總是成立，2021年3月至今，10Y國債收益率與利差同時下降，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前利差為38.7bp（8.1%分位數(shù)），繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大。但基于之前的討論，利差的走勢與絕對值的高低可能并不能作為國債收益率變動的充分條件，利差壓縮并不必然預(yù)示債市調(diào)整壓力。
?。?）30Y國債換手率：換手率上升并不必然預(yù)示債市拐點。回顧2015年以來8次換手率處于高位的情形，換手率達(dá)到階段性高點時，10Y國債走勢可能出現(xiàn)階段性調(diào)整，但真正構(gòu)成“牛轉(zhuǎn)熊”拐點的僅有兩次。因此，30Y國債高換手率只是市場交易的結(jié)果，并非債市拐點的充分條件。今年4月份以來換手率持續(xù)位于較高水平，并不必然預(yù)示債市出現(xiàn)拐點或明顯回調(diào)，以高換手率推斷債市拐點的邏輯可能不成立。
?。?）機構(gòu)行為：基金增持超長債放緩或預(yù)示債市回調(diào)。10Y國債收益率與基金行為相關(guān)度較高，基金“越買越貴”，凈買入超長債行為具有一定的領(lǐng)先意義。4月下旬以來，基金單周凈買入超長債規(guī)模有下行趨勢，由單周超200億凈買入降至30億，或表示10Y國債收益率存在回調(diào)風(fēng)險。
牛市還將繼續(xù)嗎？本輪超長債牛市的驅(qū)動因素短期來看難以得到根本性扭轉(zhuǎn)。（1）超長債供給：超長債發(fā)行額處在低位是牛市的驅(qū)動因素之一。根據(jù)往年規(guī)律，5月、6月份是年內(nèi)超長債發(fā)行高點，6月份相比5月有所抬升，下半年凈融資額回落。因此6月份超長債供給可能有季節(jié)性抬升，而下半年仍將處于供給相對不足的狀態(tài)。（2）流動性：今年以來流動性相對充裕，2月份以來，資金價格中樞持續(xù)下行。今年央行“放短錢控長錢”的意圖較為明顯，逆回購存量經(jīng)常高于往年同期。央行可能繼續(xù)通過逆回購操作保持流動性合理充裕。（3）機構(gòu)行為：今年以來二級市場主要買方購買超長債意愿較強。一方面，“資產(chǎn)荒”背景下，買方機構(gòu)以拉長久期的方式增厚票息收益；另一方面，今年以來經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢基本確定，但4月份以來斜率有所放緩，經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏不及市場預(yù)期，機構(gòu)可能預(yù)期未來長債收益率易下難上。短期來看這些因素均難以得到根本性扭轉(zhuǎn)，因此牛市行情預(yù)計還將延續(xù)一段時間，“牛轉(zhuǎn)熊”的可能性不大。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策加碼，債券供給大幅上升，利率波動超預(yù)期等。
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