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站在新一輪投資范式起點(diǎn)。A股沒(méi)有永恒的賽道，只有投資范式的更迭。16-17年“以龍為首”、19-20年“DCF確定性溢價(jià)”、21年“景氣投資”，22年11月至今“反轉(zhuǎn)策略”。23年我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)“買變化”—22年10月底形成的“估值溝壑”驅(qū)動(dòng)我們提示“反轉(zhuǎn)策略”，A股占優(yōu)交易因子：低PB、低波、ΔG、高股息。俄烏沖突后全球脫鉤不確定性上升，資金切向安全性資產(chǎn)，全球股市也呈現(xiàn)相似特征——擁抱“確定性”（高自由現(xiàn)金流、高回購(gòu)、高ROE、高ESG）。A股正處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的初期：擁抱確定性溢價(jià)！無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的范式環(huán)境下需要擁抱確定性資產(chǎn)：（1）政策扶持&產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)“確定性”的數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+、（2）低估值且具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)或高股息“確定性”的“中特估”。
　　大類資產(chǎn)：美債利率下、大宗商品弱、股市正回報(bào)。全球股票商品雙殺后第二年股市均正回報(bào)。23H2進(jìn)入美國(guó)資本開(kāi)支周期下行期，美國(guó)通脹緩解，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向交易為海外主線索。23H2大類資產(chǎn)研判：（1）美債利率下行至3.1%；（2）大宗品整體呈現(xiàn)弱勢(shì)；（3）22/10美股已是底部區(qū)域，當(dāng)下性價(jià)比不高；（4）維持港股“天亮了”，基于歷史大底回撤比較視角，目前回調(diào)已較充分；盈利驅(qū)動(dòng)蓄勢(shì)期，美債利率下行是港股正面力量。港股行業(yè)配置聚焦兩條主線：確定性溢價(jià)+美債反轉(zhuǎn)類期權(quán)。
　　A股研判：23年修復(fù)市，下半年驅(qū)動(dòng)力看分母。23年“內(nèi)強(qiáng)外弱”一致預(yù)期為何錯(cuò)判？中美資產(chǎn)負(fù)債表的位置不同。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是慢變量，下半年分子端驅(qū)動(dòng)力依然較弱，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)窄幅波動(dòng)，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的將是中國(guó)寬貨幣穩(wěn)信用兌現(xiàn)，美國(guó)轉(zhuǎn)向?qū)捤?。A股維持“修復(fù)市”。預(yù)期收益率中樞下行后，新投資范式：擁抱確定性溢價(jià)！
　　DDM三要素：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)—3季度PPI大概率企穩(wěn)回升；A股盈利底、但上中下游的庫(kù)存/產(chǎn)能周期分層，結(jié)構(gòu)比總量重要，新一輪利潤(rùn)分配周期或向下游遷移；“寬貨幣穩(wěn)信用”，我們預(yù)計(jì)下半年中美或有降息。
　　行業(yè)配置：估值填坑后，擁抱確定性?！肮乐禍羡帧笔諗亢?，下半年各行業(yè)比價(jià)更看重“確定性溢價(jià)”:（1）“科技奇點(diǎn)”確定性：數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+處于新一輪科技周期起點(diǎn)，關(guān)注AI業(yè)績(jī)拉動(dòng)已兌現(xiàn)的算力（光模塊/AI芯片/服務(wù)器）和主業(yè)預(yù)期復(fù)蘇且AI賦能提估值的環(huán)節(jié)（半導(dǎo)體設(shè)計(jì)/游戲/廣告營(yíng)銷）。（2）“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”確定性：中特估自上而下政策確定性強(qiáng)、相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)。關(guān)注五條主線：全球投資范式因子優(yōu)選（保險(xiǎn)/港口）、一帶一路（石油石化/建筑工程）、資產(chǎn)改革（電力/軍工）、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型（運(yùn)營(yíng)商/綠電）、“漲價(jià)重估”（電力/交運(yùn)）。（3）“困境反轉(zhuǎn)”類期權(quán)：部分行業(yè)估值底部但一季報(bào)已有積極因素，反而成為類期權(quán)，關(guān)注地產(chǎn)信用緩和（商用車/白電/裝修建材）、醫(yī)藥&消費(fèi)（中藥/飾品/休閑食品）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突，疫情超預(yù)期，流動(dòng)性收緊，增長(zhǎng)不及預(yù)期。