>> 中信證券-東方雨虹(002271)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，合理方案更有激勵(lì)效果-230606
| 上傳日期： |
2023/6/6 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
孫明新 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司公告2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，我們測(cè)算員工覆蓋面達(dá)58%，創(chuàng)歷史新高。公司層面業(yè)績(jī)考核要求對(duì)應(yīng)2023-2026年當(dāng)年扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為50%/20%/20%/20%，個(gè)人實(shí)際可解鎖額度還需結(jié)合個(gè)人績(jī)效。一方面，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)要求設(shè)定偏謹(jǐn)慎，考核更側(cè)重個(gè)人績(jī)效，有利于解決公司業(yè)績(jī)受外界不可控因素影響時(shí)表現(xiàn)較好的板塊或個(gè)人難以得到獎(jiǎng)勵(lì)的問(wèn)題，且能兼顧不同板塊在業(yè)績(jī)、回款等的考核重心差異，真正起到激勵(lì)效果；另一方面，后三年20%的利潤(rùn)復(fù)合增速目標(biāo)或預(yù)示了公司為未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊偎鶆澏ǖ南孪?。維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍公司公告2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案。1）考核要求較公司業(yè)績(jī)更側(cè)重個(gè)人績(jī)效，在不確定性環(huán)境下更能起到激勵(lì)效果：公司層面業(yè)績(jī)考核要求為，扣非歸母凈利潤(rùn)（且剔除本次和歷次激勵(lì)計(jì)劃股份支付費(fèi)用影響）以2022年為基數(shù)，2023-2026年的增長(zhǎng)率分別不低于50%/80%/116%/159%，對(duì)應(yīng)當(dāng)年增速分別為50%/20%/20%/20%，且各年應(yīng)收賬款增速不高于收入增速。同時(shí)在個(gè)人層面，當(dāng)期實(shí)際可解鎖額度與其上年度績(jī)效考核結(jié)果相關(guān)。我們認(rèn)為該考核要求在不確定性環(huán)境下更能起到激勵(lì)效果。我們認(rèn)為公司層面業(yè)績(jī)考核要求的設(shè)定是偏謹(jǐn)慎的，更加側(cè)重個(gè)人層面的績(jī)效考核，一方面解決了當(dāng)外界不可控因素導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)波動(dòng)時(shí)表現(xiàn)較好的板塊或個(gè)人難以獲得獎(jiǎng)勵(lì)的問(wèn)題，或是表現(xiàn)較差的板塊或個(gè)人仍能獲得獎(jiǎng)勵(lì)的問(wèn)題；另一方面不同板塊在業(yè)績(jī)、回款等的考核重心也有所差異，突出個(gè)人績(jī)效考核更能兼顧這種差異性。我們相信公司在個(gè)人績(jī)效考核方面的狼性風(fēng)格仍能驅(qū)動(dòng)員工積極性，實(shí)現(xiàn)顯著高于考核要求的業(yè)績(jī)。同時(shí)，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)對(duì)應(yīng)的2023-2026年20%的利潤(rùn)復(fù)合增速要求，或也預(yù)示公司為未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊偎鶆澏ǖ南孪蕖?）激勵(lì)員工覆蓋面創(chuàng)歷次計(jì)劃新高：本次擬激勵(lì)對(duì)象共7266人，占去年末員工總數(shù)的58%，而2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象為4136人，占前一年末員工總數(shù)的42%，本次激勵(lì)覆蓋面創(chuàng)歷次新高。本次限制性股票授予價(jià)格為13.86元/股，我們測(cè)算人均擬授予限制性股票數(shù)量為1.1萬(wàn)股，激勵(lì)程度充分。
▍2023年公司的亮點(diǎn)在于，1）零售業(yè)務(wù)有望延續(xù)高速增長(zhǎng)。2022年公司民建業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到19%，同比增長(zhǎng)58%，在瓷磚膠、美縫劑等非防水家裝輔材領(lǐng)域已躋身龍頭，我們判斷整體零售業(yè)務(wù)收入占比或達(dá)到20%-25%。我們預(yù)計(jì)2023年公司整體零售收入有望延續(xù)高增和占比進(jìn)一步提升，且其具有的高利潤(rùn)率和好現(xiàn)金流均有利于公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的優(yōu)化，也應(yīng)享有更高的估值。2）未來(lái)防水新規(guī)有利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的進(jìn)一步優(yōu)化。東方雨虹是防水新規(guī)的參編單位，對(duì)防水新規(guī)的理解高于行業(yè)，所積累的技術(shù)、產(chǎn)品、品牌、施工服務(wù)等優(yōu)勢(shì)有望在新規(guī)落地后得到更充分的體現(xiàn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)防水新規(guī)下公司的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力提升并未充分預(yù)期。3）瀝青成本、費(fèi)用率下降有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性。我們判斷剔除季節(jié)因素后，2022Q3已是公司盈利能力底部。今年瀝青成本的回落有望帶來(lái)毛利率的向上彈性，收入增長(zhǎng)有望帶來(lái)費(fèi)用率進(jìn)一步攤薄，我們看好公司的凈利率增長(zhǎng)彈性。
▍基本面上Q1表現(xiàn)或預(yù)示全年業(yè)績(jī)超預(yù)期，資金面上深股通已重獲買入許可?；久嫔希患径裙臼杖敫呋鶖?shù)下同比增長(zhǎng)19%，毛利率同比超預(yù)期回正，考慮到2023Q1公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，我們認(rèn)為全年盈利有望超市場(chǎng)預(yù)期。資金面上，交易所規(guī)定當(dāng)各類境外投資者合計(jì)持股比例超過(guò)28%時(shí)，滬深股通不再接納買盤，直至外資持股比例降至26%以下。5月26日公司外資持股比例已降至26%以下，近期深股通持股比例已有所回升。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：建設(shè)需求復(fù)蘇較弱及公司市占率提升不及預(yù)期；原材料成本大幅上升；公司費(fèi)用率控制不及預(yù)期；公司客戶應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)控制不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2023年零售、工程渠道、建筑總包集采業(yè)務(wù)及非防水品類將驅(qū)動(dòng)公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司品牌、渠道、資金、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)將持續(xù)變現(xiàn)，瀝青成本、費(fèi)用率下降有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也有利于控制應(yīng)收款規(guī)模和提升現(xiàn)金流質(zhì)量。當(dāng)前公司估值受到市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)需求擔(dān)憂的影響下滑較多，我們預(yù)計(jì)2023年P(guān)E已為歷史偏低位置，具備安全邊際。我們維持2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)41.68/58.31/75.16億元。參考公司近10年來(lái)PE估值中樞26x，我們給予公司2023年26xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)43元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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