>> 平安證券-東方雨虹(002271)防水行業(yè)漸迎曙光，工渠零售雙輪驅(qū)動-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
大?。?/td>
| 2544KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
平安證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
楊侃,鄭南宏 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
平安觀點(diǎn)：
戰(zhàn)略優(yōu)人心齊，上市以來成績斐然。東方雨虹為防水行業(yè)龍頭，2005-2022年歸母凈利潤從0.2億元升至21.2億元，CAGR達(dá)33.4%。我們認(rèn)為除了受益地產(chǎn)、基建發(fā)展帶來防水需求增加，更重要在于管理層善于洞察行業(yè)趨勢，戰(zhàn)略制定高瞻遠(yuǎn)矚，從重點(diǎn)工程起家到發(fā)力地產(chǎn)集采，從廣鋪渠道到拉攏合伙人，從專注防水產(chǎn)品到品類多樣，并通過股權(quán)激勵計劃、員工持股、合伙人機(jī)制激發(fā)員工積極性，助力公司業(yè)績跨越式增長。
行業(yè)漸迎曙光，公司加速渠道轉(zhuǎn)型。盡管近兩年地產(chǎn)萎縮等沖擊較大，但展望后續(xù)不悲觀，第一，防水新規(guī)已于2023年4月正式啟用，目前深圳已率先實(shí)施，行業(yè)逐步迎來提標(biāo)擴(kuò)容，估算1萬平建面的房地產(chǎn)項(xiàng)目防水支出較新規(guī)前增長50%。第二，地產(chǎn)新開工逐步筑底，隨著銷售復(fù)蘇，2024年新開工有望迎來回升。第三，在地產(chǎn)直銷增長乏力且回款不佳背景下，公司積極轉(zhuǎn)型工程渠道，通過品牌背書、融資與技術(shù)支持吸引經(jīng)銷商加盟，并借助合伙人制度綁定利益，未來工程渠道收入或有望放量、對沖直銷規(guī)模萎縮；且經(jīng)銷模式有助于改善現(xiàn)金流，未來經(jīng)營質(zhì)量或更佳。
聚焦零售優(yōu)先，品類渠道資源領(lǐng)先。零售業(yè)務(wù)是工程渠道外重要增長引擎。
一方面，公司多品類布局打開零售客單價空間，其中民建集團(tuán)聚焦防水防潮和鋪貼美縫，估算鋪貼、美縫、膠粘劑、墻面輔材合計客單價超千元，市場空間或200億左右，臥牛山布局保溫材料、市場空間達(dá)兩千億，德愛威建筑涂料市場空間亦達(dá)千億；同時隨著存量房陸續(xù)進(jìn)入翻修階段，疊加過去防水質(zhì)量要求不高，建筑修繕空間亦不容小覷。另一方面，公司發(fā)展零售業(yè)務(wù)具備三大優(yōu)勢，一是防水品牌口碑好，且防水為家裝前置工序，引入輔材有天然優(yōu)勢；二是經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)眾多且持續(xù)拓展，分銷網(wǎng)點(diǎn)從21年末10萬余家擴(kuò)至22年末16萬余家；三是擁有許多掌握基礎(chǔ)輔材采購權(quán)的工長資源，虹哥匯會員高達(dá)200萬人。得益于品類、渠道資源，公司零售板塊收入增長快速，估算零售業(yè)務(wù)、非防水業(yè)務(wù)收入占比均超過20%。
投資建議：盡管近兩年地產(chǎn)下行、成本上漲等導(dǎo)致行業(yè)承壓，但我們依然看好公司未來發(fā)展。一是行業(yè)需求不悲觀，防水新規(guī)自2023年4月已正式啟用，盡管政策全面實(shí)施需要時間，但行業(yè)提標(biāo)擴(kuò)容趨勢已定，并且地產(chǎn)新開工已經(jīng)筑底，2024年有望企穩(wěn)反彈；二是公司積極轉(zhuǎn)型，憑借強(qiáng)大的品牌、資金、渠道、技術(shù)、人才實(shí)力加速發(fā)展工程渠道、零售領(lǐng)域，減輕地產(chǎn)直銷依賴，未來經(jīng)營質(zhì)量將逐步提升；三是新品類業(yè)務(wù)拓展成效顯現(xiàn)，目前非防水產(chǎn)品收入占比或超過20%，為公司未來發(fā)展打開新的成長空間。預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為36.2億元、49.6億元、61.1億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為20.0倍、14.6倍、11.8倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：（1）地產(chǎn)銷售開工恢復(fù)、基建需求落地低于預(yù)期：當(dāng)前地產(chǎn)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，若后續(xù)銷售、開工修復(fù)不及預(yù)期，將影響防水行業(yè)需求修復(fù)；基建同理，若后續(xù)實(shí)物需求落地低于預(yù)期，亦將加劇防水需求壓力。（2）防水新規(guī)落地不達(dá)預(yù)期：
住建部防水新規(guī)自4月開始實(shí)施，但因政策涉及面廣、房企資金壓力緊張、監(jiān)管存在一定難度，存在新規(guī)執(zhí)行落地較慢、防水需求放量不及預(yù)期的風(fēng)險。（3）原材料價格繼續(xù)上漲，制約行業(yè)利潤率：若后續(xù)油價繼續(xù)上漲，帶動瀝青、乳液、聚醚等原材料繼續(xù)漲價，加劇公司盈利壓力。（3）應(yīng)收賬款回收不及時與壞賬計提風(fēng)險：若后續(xù)地產(chǎn)資金環(huán)境與房企違約情況未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)甚至惡化，將導(dǎo)致應(yīng)收賬款回收不及時、壞賬計提壓力增大的風(fēng)險，拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。
|
|
