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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期韌性，不改整體走弱的中期趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)加息收尾乃大勢(shì)所趨，經(jīng)濟(jì)未到最差之時(shí)，降息博弈就未到最白熱化的階段。以史為鑒，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)而言，眼下加息收尾比降息開(kāi)啟更重要，降息預(yù)期比降息現(xiàn)實(shí)更重要。但若看往更遠(yuǎn)的未來(lái)，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，使得降息博弈的空間更為有限，可能成為未來(lái)打破舊均衡的“達(dá)摩克利斯之劍”。
　　摘要：
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期韌性，不改整體走弱的中期趨勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的韌性，應(yīng)該理解為“預(yù)期的差沒(méi)有更差”，并不能簡(jiǎn)單地與“軟著陸”劃等號(hào)。首先，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，不代表能一直持續(xù)走向“軟著陸”；其次，現(xiàn)在的好，也不是全面的好，結(jié)構(gòu)性的不利因素依然擺在眼前；最后，經(jīng)濟(jì)周期向下的大趨勢(shì)并沒(méi)有變，短期波動(dòng)屬于正?，F(xiàn)象。市場(chǎng)對(duì)軟著陸的期望，幾乎伴隨著每一輪聯(lián)儲(chǔ)緊縮的歷程，但大都以硬著陸告終。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不利因素持續(xù)累積，往后的變化不可簡(jiǎn)單“線性外推”?；貧w周期視角來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在“主動(dòng)去庫(kù)”的上半場(chǎng)，整體走弱的中期趨勢(shì)未改變。
　　加息收尾大勢(shì)所趨，降息博弈未到最白熱化的階段。美聯(lián)儲(chǔ)政策利率逐步進(jìn)入“限制性利率區(qū)間”，緩和仍是大勢(shì)所趨，核心矛盾并非不夠高，而是不夠久。再往后看，主動(dòng)去庫(kù)、消費(fèi)后繼乏力、地產(chǎn)尋底等眾多不利因素的疊加，均指向年內(nèi)衰退博弈仍未演繹至最激烈階段，同理，降息博弈也沒(méi)到最白熱化的程度。
　　回溯歷史，近40年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)歷輪加息終點(diǎn)與降息起點(diǎn)距離較遠(yuǎn)。1984年8月9日、1989年5月17日、1995年2月1日、1997年3月25日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月20日，分別對(duì)應(yīng)了歷輪加息周期的尾聲，加息幅度多為25bp。從相隔時(shí)間來(lái)看，倒數(shù)第二次加息與最后一次加息并非都是連續(xù)。降息周期的起點(diǎn)，與加息終點(diǎn)往往能相隔半年以上。
　　以史為鑒，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)，加息收尾比降息開(kāi)啟更重要；對(duì)于貴金屬，加息收尾也是重要的布局窗口。我們認(rèn)為，歷輪降息周期的開(kāi)啟，基本都對(duì)應(yīng)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境之時(shí)，盡管流動(dòng)性環(huán)境趨于有利，但分子端的擔(dān)憂容易壓制美股表現(xiàn)。意味著“加息收尾+衰退將至卻未至”的組合，可能是股市不可多得的做多窗口。不同于股票的是，金銀在降息周期的走勢(shì)持續(xù)性更強(qiáng)，但加息收尾階段同樣也是值得珍惜的布局良機(jī)。
　　與以往不同的是，本輪加息收尾后，降息博弈的空間或更為有限，原因在于，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，可能是打破舊均衡的“達(dá)摩克利斯之劍”。我們認(rèn)為，其中有兩條長(zhǎng)邏輯和兩條短邏輯引發(fā)二次通脹。長(zhǎng)邏輯一：資源產(chǎn)能約束式衰退，注定通脹底部牢靠且二次抬升風(fēng)險(xiǎn)極大。長(zhǎng)邏輯二：勞動(dòng)力供給受限的長(zhǎng)期問(wèn)題未得到解決，工資中樞的底部大幅抬升。短邏輯一：房租增速可能在2024年拐頭向上，推升核心通脹。短邏輯二：如果2023年去庫(kù)結(jié)束，2024年迎接新一輪補(bǔ)庫(kù)，核心商品的價(jià)格可能也將水漲船高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免衰退。