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本報(bào)告導(dǎo)讀：近期，債務(wù)上限博弈等推升美債利率和美元指數(shù)，壓制金銀走勢，且后者調(diào)整幅度更大，印證了“實(shí)際利率定方向，美元指數(shù)定金銀比”之框架的有效性。展望后市，債務(wù)上限擾動(dòng)，基本確定告一段落，相關(guān)影響有望面臨反轉(zhuǎn)，短期經(jīng)濟(jì)韌性不改中期走弱趨勢，加息收尾乃大勢所趨，我們認(rèn)為貴金屬行情有望再次啟動(dòng)。
　　摘要：
　　本輪金銀調(diào)整背后，美債利率+美元雙雙反彈。5月以來，COMEX黃金從盤中最高的2085.4美元/盎司一度跌破1940美元/盎司，COMEX白銀調(diào)整幅度更大，從最高的26.4美元/盎司最低跌到了22.8美元/盎司，回撤幅度達(dá)到13.6%。10Y美債實(shí)際利率從1.18%一路上行，高點(diǎn)出現(xiàn)在5月25日的1.58%；同樣，美元指數(shù)也從101.3一度反彈至104.3。根據(jù)“實(shí)際利率定方向，美元指數(shù)定金銀比”的框架，也就不難理解為何金銀雙雙回撤，且銀調(diào)整幅度更大。
　　債務(wù)上限擾動(dòng)，基本確定告一段落，相關(guān)影響有望面臨反轉(zhuǎn)。本輪美債利率及美元指數(shù)反彈，除了部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期外，債務(wù)上限博弈的擾動(dòng)也是不可忽視的重要變量。以史為鑒，本輪債務(wù)上限的擾動(dòng)整體更接近2011年，因?yàn)槎际恰翱偨y(tǒng)（民主黨）+參議院（民主黨），眾議院（共和黨）”的組合。眼下，債務(wù)上限協(xié)議相繼成功闖關(guān)國會(huì)眾議院、參議院，已經(jīng)交由美國總統(tǒng)拜登簽署，預(yù)計(jì)相關(guān)影響可能面臨反轉(zhuǎn)。
　　后續(xù)財(cái)政部發(fā)債“抽水”，影響可能被高估。債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成后，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，美國將迎來發(fā)債潮，財(cái)政部向市場大量“抽水”。由于美國補(bǔ)充TGA以發(fā)行短債為主，當(dāng)前ONRRP余額高企，意味著美國財(cái)政部發(fā)行短債，不用擔(dān)心貨幣基金（可以買短債）的承接能力。一旦短債供給上量，考慮到短債吸引力超過ONRRP，貨幣基金不僅可以吸收更多的短期美債提供流動(dòng)性，還能緩解準(zhǔn)備金余額快速下滑的壓力。
　　加息收尾乃大勢所趨，貴金屬行情有望再次揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。美國經(jīng)濟(jì)下行的韌性，應(yīng)該理解為“預(yù)期的差沒有更差”，并不能簡單地與“軟著陸”劃等號。再往后看，主動(dòng)去庫、消費(fèi)后繼乏力、地產(chǎn)尋底等眾多不利因素的疊加，均指向年內(nèi)衰退博弈仍未演繹至最激烈階段，降息博弈也尚未白熱化。從更長期視角來看，央行購金等因素的介入，打開了本輪貴金屬行情的想象空間。趨勢力量的共識仍在聚集，或預(yù)示著歷史級的行情遠(yuǎn)未結(jié)束。重申觀點(diǎn)：未來金價(jià)有望續(xù)創(chuàng)新高，挑戰(zhàn)2300美元/盎司、2400美元/盎司甚至更高的水平。銀價(jià)方面，有望漲到30美元/盎司。
　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)更新：商品房成交量回升，物價(jià)有所反彈。上游：原油、鐵礦石價(jià)格整體均呈下跌趨勢。中游：螺紋鋼價(jià)格回落，水泥價(jià)格反彈，主要鋼材庫存有所回補(bǔ)。下游：30大中城市商品房成交面積回升，100大中城市成交土地面積回落。通脹：豬肉價(jià)格、蔬菜價(jià)格、價(jià)格紛紛反彈。金融：長端利率、短端利率均小幅下行，期限利差走平，信用利差走闊，人民幣匯率升值。三大需求：從需求端角度來看，全國商品房成交面積同比反彈，一、二線堅(jiān)挺，三線表現(xiàn)不佳；建材綜合指數(shù)小幅上漲，玻璃價(jià)格大幅反彈；外需景氣度小幅反彈。產(chǎn)業(yè)鏈：農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格多為下跌，期貨價(jià)格反彈居多。黑色、有色多為反彈，石化漲跌分化。重點(diǎn)關(guān)注：中國5月貿(mào)易帳、物價(jià)，美國5月非制造業(yè)PMI。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)避免衰退