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主要內(nèi)容：
　　5月PPI同比大幅下行1pct至-4.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期（-4.3%），受PPI通縮加深傳導(dǎo)，CPI同比回升0.1pct至0.2%，亦低于市場(chǎng)預(yù)期（0.3%）。本輪PPI持續(xù)低于預(yù)期，主因下游價(jià)格跌幅超出上游大宗傳導(dǎo)幅度，更多反映前期下游過熱投資后形成的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩隱憂，與前期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)低于預(yù)期原因相同。
　　今年以來PPI持續(xù)低于上游大宗價(jià)格對(duì)應(yīng)傳導(dǎo)的水平，主因結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩隱憂放大了下游價(jià)格跌幅。前期國(guó)際油價(jià)下跌拖累石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI，拖累5月整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。煤炭供給釋放令5月煤價(jià)繼續(xù)回落，加之基建退坡、地產(chǎn)恢復(fù)放緩壓制鋼價(jià)，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.7個(gè)百分點(diǎn)。但整體PPI環(huán)比-0.9%，跌幅超出上游大宗價(jià)格影響幅度0.2個(gè)百分點(diǎn)，今年持續(xù)出現(xiàn)此類情況，即使2月上游生產(chǎn)資料PPI環(huán)漲階段也是如此，主因下游生活資料PPI偏低，而2022年之前下游生活資料整體跟隨上游生產(chǎn)資料傳導(dǎo)。當(dāng)前下游價(jià)格“單邊下行”，主因前兩年下游制造業(yè)投資明顯偏強(qiáng)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩隱憂持續(xù)構(gòu)成約束。
　　核心消費(fèi)品CPI低基數(shù)下持平低位，主因PPI通縮加深而非消費(fèi)需求更差。5月非食品CPI同比繼續(xù)回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.0%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國(guó)際油價(jià)下行環(huán)跌0.2%以外，更主要原因在于權(quán)重更大的核心商品CPI同比低基數(shù)下仍處于-0.2%的負(fù)值區(qū)間。其中家用器具（-0.6pct至-1.8%）、交通工具（-0.2pct至-4.2%）仍在下行，考慮到前兩年在國(guó)內(nèi)需求疲軟背景下核心消費(fèi)品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉(zhuǎn)向深通縮后的傳導(dǎo)。
　　前期生豬存欄恢復(fù)、出欄加快，食品價(jià)格漲幅穩(wěn)定。5月食品CPI環(huán)比-0.7%符合預(yù)期，與往年同期水平基本接近，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。根據(jù)該指標(biāo)來看，生豬存欄一季度繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)滯無(wú)需等待9個(gè)月（生豬正常養(yǎng)殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下5月豬肉CPI低位繼續(xù)環(huán)跌（-2.0%）。而鮮菜鮮果供給整體相對(duì)充足，鮮菜CPI（環(huán)跌-3.4%）、鮮果CPI（環(huán)跌-0.3%）環(huán)比下跌。
　　出行相關(guān)服務(wù)CPI環(huán)比整體符合季節(jié)性，但青年失業(yè)持續(xù)壓制房租CPI。5月出行需求恢復(fù)放緩，飛機(jī)票和交通工具租賃費(fèi)價(jià)格均環(huán)比下降，對(duì)應(yīng)整體非房租服務(wù)CPI環(huán)比-0.1%，與季節(jié)性基本相符。但服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI，青年失業(yè)率持續(xù)偏高令租房需求偏弱，5月租賃房房租CPI（環(huán)比0.1%），延續(xù)自2022年以來持續(xù)弱于季節(jié)性的態(tài)勢(shì)。整體服務(wù)CPI同比回落至0.9%，核心CPI同比下滑0.1pct至0.6%。
　　結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩隱憂或令PPI拐點(diǎn)延后，相應(yīng)繼續(xù)壓低全年CPI中樞。PPI方面，下半年國(guó)際原油實(shí)體供給仍偏緊，但國(guó)內(nèi)煤炭供給加快釋放、基建繼續(xù)退坡，加之下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩隱憂，下修全年P(guān)PI同比預(yù)測(cè)至-2.3%，預(yù)計(jì)6月PPI同比繼續(xù)回落，年底PPI同比才回升至0附近。CPI方面，供給側(cè)PPI通縮加深、豬肉供給持續(xù)釋放、青年失業(yè)率高企壓制服務(wù)CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續(xù)下修2023年整體CPI同比均值0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.9%，初步預(yù)計(jì)6月CPI同比0.3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品供給超預(yù)期偏緊，疫情形勢(shì)變化。