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事件：6月9日公司與樂友國(guó)際、樂友國(guó)際的股東樂友香港、樂友香港的股東Leyou,Inc.簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司擬以支付現(xiàn)金的方式受讓樂友香港持有的樂友國(guó)際65%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為10.4億元，本次交易完成后，樂友國(guó)際將成為公司的控股子公司。
　　把握供給側(cè)出清機(jī)遇，外延內(nèi)生并舉提升市占率。母嬰零售市場(chǎng)相對(duì)分散，除少數(shù)龍頭企業(yè)外，主要為中小型連鎖店和個(gè)體店，由于中小零售商抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，疫情以來(lái)供給側(cè)有所出清。公司作為母嬰零售行業(yè)的龍頭之一，積極搶抓市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，一方面通過(guò)內(nèi)生成長(zhǎng)繼續(xù)拓店，根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債說(shuō)明書，公司未來(lái)3年擬在江蘇、安徽、浙江、四川、湖南、山東等全國(guó)22個(gè)?。ㄊ校┬略?69家線下門店；另一方面通過(guò)收購(gòu)行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行外延式發(fā)展，有望進(jìn)一步提升公司在母嬰零售行業(yè)的市場(chǎng)占有率。
　　強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)，龍頭優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步加強(qiáng)。本次交易完成后，雙方在市場(chǎng)布局、運(yùn)營(yíng)模式、供應(yīng)鏈資源、倉(cāng)儲(chǔ)物流及數(shù)字化應(yīng)用整合等方面有望充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢(shì)。
　　1）從渠道布局上來(lái)看：截至2022年末，公司在全國(guó)擁有508家直營(yíng)門店，主要集中在華東、中部、華南等地區(qū)，北部地區(qū)布局相對(duì)較少。樂友國(guó)際總部位于北京，截至2022年末，樂友在全國(guó)開立了494家直營(yíng)門店和50家托管加盟店，其中北京、天津、陜西、河北、遼寧等北部地區(qū)門店占比超過(guò)70%，而公司在上述區(qū)域門店占比低于8%，本次收購(gòu)有望進(jìn)一步完善公司的全國(guó)市場(chǎng)布局；
　　2）從運(yùn)營(yíng)模式上來(lái)看：公司深耕大店模式，平均單店面積約2,300平方米（最大單店面積超過(guò)7,000平方米），主要集中在大型綜合購(gòu)物中心內(nèi)，除提供豐富的商品品類外，還提供兒童游樂場(chǎng)及配套母嬰服務(wù)，樂友平均單店面積在200-300平方米，開店靈活性更強(qiáng)，更容易貼近社區(qū)，對(duì)公司商業(yè)模式有望形成有效的補(bǔ)充；
　　3）從供應(yīng)鏈角度來(lái)看：在供應(yīng)商合作方面，雙方采購(gòu)規(guī)模進(jìn)一步加強(qiáng)下談判優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，從而有望進(jìn)一步降低采購(gòu)成本；在倉(cāng)儲(chǔ)物流環(huán)節(jié)，樂友目前擁有華北倉(cāng)、青島倉(cāng)、沈陽(yáng)倉(cāng)、陜西倉(cāng)、上海倉(cāng)、武漢倉(cāng)、成都倉(cāng)7大倉(cāng)庫(kù)，孩子王截至2022年末已在南京自建了1個(gè)全自動(dòng)化中央倉(cāng)，在武漢、成都、天津、佛山等地設(shè)有4個(gè)核心區(qū)域倉(cāng)，在鹽城、蘇州、鄭州等地設(shè)有10個(gè)城市中心倉(cāng)。根據(jù)公司5月31日公告，公司全資子公司天津童聯(lián)供應(yīng)鏈管理有限公司擬投資不超過(guò)人民幣6億元建設(shè)孩子王華北智慧物流基地和區(qū)域結(jié)算中心項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建設(shè)周期3年，主要負(fù)責(zé)孩子王華北片區(qū)供應(yīng)鏈管理、采購(gòu)管理、結(jié)算管理等，建設(shè)內(nèi)容包括區(qū)域采購(gòu)中心、區(qū)域結(jié)算中心、電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)中心和區(qū)域物流中心，有望進(jìn)一步完善公司倉(cāng)網(wǎng)物流布局，提高倉(cāng)儲(chǔ)物流的運(yùn)行效率和管理能力，實(shí)現(xiàn)線下門店和線上訂單的高效配送。
　　外延并購(gòu)有望增厚公司業(yè)績(jī)。22年樂友實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.41億元，占孩子王22年?duì)I收（85.20億元）的比例為22.78%。22年樂友凈利潤(rùn)為9822.77萬(wàn)元，按65%的比例計(jì)算，占孩子王22年歸母凈利潤(rùn)（1.22億元）比重為52.29%。本次交易中，樂友承諾2023年、2024年、2025年合并報(bào)表的稅后凈利潤(rùn)分別不低于8,106.38萬(wàn)元、10,017.93萬(wàn)元、11,760.06萬(wàn)元。
　　投資建議：孩子王為母嬰零售龍頭企業(yè)，以“經(jīng)營(yíng)客戶關(guān)系”為宗旨的單客經(jīng)濟(jì)模式領(lǐng)先行業(yè)。在全渠道融合、數(shù)字化賦能、會(huì)員運(yùn)營(yíng)方面已經(jīng)建立起較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，受益于行業(yè)供給側(cè)的出清，公司通過(guò)內(nèi)生+外延并舉，市占率有望進(jìn)一步提升。同時(shí)公司逐步發(fā)力母嬰本地生活平臺(tái)，有望拓寬業(yè)務(wù)邊界，帶來(lái)利潤(rùn)增量。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為3.0/4.4/5.3億元，對(duì)應(yīng)PE48.7/33.5/27.7X，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人口出生率下降；經(jīng)濟(jì)增速下降；與樂友的整合不及預(yù)期；門店擴(kuò)張及培育效果不及預(yù)期。