>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：黑色系與國(guó)債同步走強(qiáng)意味著什么？-230611
| 上傳日期： |
2023/6/11 |
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| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本周債市圍繞存款利率降息、寬貨幣預(yù)期等因素交易，長(zhǎng)債利率震蕩下行。下周進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)和政策面決議集中落地階段，基本面走弱而人民幣貶值壓力抬升的環(huán)境下，下周MLF操作仍有一定不確定性，而當(dāng)前點(diǎn)位下的債市對(duì)基本面利多較為鈍化，博弈寬貨幣的同時(shí)需警惕預(yù)期差下回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
▍黑色系與國(guó)債同步走強(qiáng)意味著什么？5月底來螺紋鋼和國(guó)債利率同步走強(qiáng)，從定價(jià)邏輯上看，黑色系金屬定價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面存在較高的相關(guān)性，因而往往和債市走勢(shì)相左。黑色系走強(qiáng)與債券做多的“交集”或存在于流動(dòng)性層面，復(fù)盤兩類資產(chǎn)歷史上4輪同步牛市，可以發(fā)現(xiàn)基本都出現(xiàn)在寬貨幣周期起步階段而流動(dòng)性較為寬松。除此之外，本輪兩類資產(chǎn)走勢(shì)同步驅(qū)動(dòng)更多為政策面預(yù)期博弈，關(guān)注后續(xù)寬貨幣與穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期兌現(xiàn)情況，兩類資產(chǎn)或?qū)⑤^快回歸分化走勢(shì)。
▍本周債市震蕩為主，10Y國(guó)債活躍利率收于2.6875%。周一，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期并未進(jìn)一步發(fā)酵，長(zhǎng)債利率走平為主，收于2.7125%；周二，存款利率降息預(yù)期發(fā)酵對(duì)沖寬地產(chǎn)預(yù)期，利率震蕩走低，長(zhǎng)債利率下行至2.7040%；周三，5月出口數(shù)據(jù)走弱而存款利率調(diào)降預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，債市邊際走牛，利率震蕩后于尾盤回升至2.7040%；周四，資金面寬松而消息面較為平靜，債市邊際波動(dòng)，長(zhǎng)債利率收于2.7040%；周五，通脹延續(xù)偏弱而寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，長(zhǎng)債利率下行至2.6875%。
▍本周基本面數(shù)據(jù)偏弱疊加存款降息預(yù)期再發(fā)酵，利率走牛為主。周初圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的交易并未延續(xù)，而大行存款利率降息預(yù)期發(fā)酵對(duì)沖了個(gè)別城市的寬地產(chǎn)預(yù)期，疊加資金面延續(xù)寬松格局，債市震蕩走牛，收益率曲線陡峭化；下半周債市更多受股市等外圍因素影響邊際波動(dòng)，而周五隨著MLF降息預(yù)期發(fā)酵，長(zhǎng)債利率也下破2.7%的關(guān)鍵點(diǎn)位。
▍信用方面，收益率整體下行，曲線結(jié)構(gòu)陡峭化。本周信用債收益率曲線整體下行2~8bps，3Y尤甚。信用利差整體上行，短融和5Y中票普遍上行1~5bps。期限利差分化較大，其中3Y-1Y下行幅度較大，5Y-3Y整體上行。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。
▍即將進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)密集落地階段，但長(zhǎng)端利率進(jìn)一步走低驅(qū)動(dòng)或不在此。下周預(yù)計(jì)將公布5月金融數(shù)據(jù)和基本面數(shù)據(jù)；5月票據(jù)利率中樞明顯回落，預(yù)計(jì)信貸增速較緩，參考偏弱的PMI數(shù)據(jù)，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)成色或難超預(yù)期。當(dāng)下債市對(duì)基本面偏弱環(huán)境的利多鈍化，交易重心從“弱預(yù)期”轉(zhuǎn)向“是否足夠弱”。長(zhǎng)債利率目前賠率不足，基本面偏弱預(yù)期也在PMI和高頻數(shù)據(jù)中被較多印證，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來的做多催化可能有限，下周債市關(guān)注點(diǎn)或集中在政策端。
▍下周為中美貨幣政策操作關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，關(guān)注5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)成色下寬貨幣發(fā)力的可能性。下周6月MLF操作即將落地，基本面偏弱下后續(xù)MLF降息存在一定可能；美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議也將召開，市場(chǎng)對(duì)6月暫停加息存在較高預(yù)期，但不確定性較高。隨著美元走強(qiáng)而中美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度分化，短期人民幣存在貶值壓力，三元悖論下寬貨幣空間可能存在一定的制約?？傮w而言，下周中美重要政策節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)或出現(xiàn)一定波動(dòng)，不宜過度押注寬貨幣工具落地。
▍長(zhǎng)端利率賠率較低的格局下資產(chǎn)荒延續(xù)，稅期對(duì)資金面擾動(dòng)或相對(duì)較小。長(zhǎng)端利率近期圍繞2.7%點(diǎn)位波動(dòng)，歷史3年滾動(dòng)分位數(shù)已下行至較低位置，低票息+進(jìn)一步下行賠率不高，疊加權(quán)益市場(chǎng)近期收益同樣不高，市場(chǎng)仍面臨資產(chǎn)荒的格局。另一方面，6月來票據(jù)利率中樞有所回升，周五國(guó)股行直貼半年利率已回升至1.98%，信貸需求可能有所回暖，但距離三月的高位仍有較多空間?？傮w而言，資金需求端偏弱的環(huán)境下流動(dòng)性市場(chǎng)或延續(xù)相對(duì)寬松格局；稅期臨近，7天利率可能存在一定波動(dòng)，但中樞可能延續(xù)在1.7%到1.8%附近。
▍債市策略：長(zhǎng)債利率賠率較低環(huán)境下對(duì)利多鈍化或延續(xù)，關(guān)注5月MLF操作釋放的貨幣政策信號(hào)。下周債市信息量較大，基本面數(shù)據(jù)集中落地而中美貨幣政策操作的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)到來。盡管資金面大概率延續(xù)相對(duì)寬松，但長(zhǎng)債利率下行賠率低，對(duì)基本面“弱現(xiàn)實(shí)”的利多持續(xù)鈍化。另一方面，盡管基本面偏弱環(huán)境下寬貨幣加力的必要性回升，但人民幣匯率短期貶值壓力抬升、美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)仍有較多不確定性的環(huán)境下，下周MLF操作可能仍有一定的懸念?？紤]本周五市場(chǎng)較多交易后續(xù)寬貨幣預(yù)期，需警惕預(yù)期修正后回調(diào)的可能性。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差下行，城投債利差總體上行。本周二級(jí)債利差有所下行，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)-4bps和-5bps，當(dāng)前分別為54bps和65bps，分別處于2019年以來的44%和39%分位數(shù)，賠率略有回落，但短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會(huì)。城投債方面，本周城投債利差整體上行，普遍上行1~6bps，但5年期城投債中低等級(jí)略有下行。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。
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