>> 中信證券-債市聚焦系列：如何通過利率互換解讀市場對利率的預期？-230606
| 上傳日期： |
2023/6/6 |
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| 2060KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,章立聰 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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長債利率于5月末再度下破2.70%，但市場對新一輪債牛尚存疑慮。在基本面多空交織、政策面處于階段空窗期的背景下，利率的波動走勢暫時缺少中樞指引，而市場自發(fā)性預期形成的交易力量對債市影響增加。基于此，我們認為利率互換短期內(nèi)將是捕捉市場預期變化的良好指標，中長期也可為部分債市投資者提供應對利率上行的對沖工具，值得密切關注。
▍止盈還是追漲，市場正陷分歧。雖然長債利率在5月整體走強，但市場上部分機構對新一輪債牛的可能性和持續(xù)性存在疑慮，債市投資者在追漲還是止盈間有所搖擺；債基久期持續(xù)拉升，但縮短久期的機構占比也悄然上升；而債市配置情況上，銀行、保險配置力量有所減弱，交易性更強的券商資金止盈明顯；考慮到市場機構短期內(nèi)對新一輪債牛仍存疑慮，能否對未來長債利率的走勢形成領先性預判以錨定“價格”尤為重要。
▍基本面：“慢復蘇”對長債利率的定價指引減弱。在4月數(shù)據(jù)利空出盡、5月數(shù)據(jù)尚未披露的真空期，高頻指標指向經(jīng)濟生產(chǎn)或維持偏慢修復；結合美林時鐘周期觀察，中國正經(jīng)歷自2000年以來的第七輪復蘇周期，過去六次復蘇階段的持續(xù)時間在5-14個月不等，期間長債利率普遍保持下行或處于低位；然而考慮到目前市場已對經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步定價，而5月末票據(jù)利率先上后下，但6月銀行季末和半年考核再至，屆時信貸投放可能邊際增加，對債市利率形成一定利空擾動。
▍政策面：財政化風險，貨幣仍中性，對利率影響搖擺不定。存量政策方面，“寬地產(chǎn)”與穩(wěn)增長效力有限，地產(chǎn)融資收縮趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)；新發(fā)政策方面，財政化風險輿情升溫，政府工作報告和央行貨政報告均反映控制信用擴張的意圖，7月政治局會議前或難有新一輪密集政策出臺；近期市場對局部區(qū)域地產(chǎn)政策預期升溫，但市場對局部地產(chǎn)政策邊際優(yōu)化的效力預期已有所鈍化，新發(fā)政策或難以刺激債市再現(xiàn)去年11月的大幅調(diào)整；然而財政政策的邊際放緩利好債市走強，但貨幣政策上寬貨幣力度回擺也難以為利率進一步下行提供支持。
▍市場面：基本面和政策面對利率指引有限時，市場自發(fā)性預期對利率影響上升，利率互換可作為重要觀察指標。利率互換是市場預期和交易的共同結果，作為“預期的交易”對利率波動有一定領先性；短端利率互換的波動能反映參考利率即資金面的波動情況，兩者走勢高度相關，Shibor利率略落后于利率互換利率1-5個交易日；而長債利率預期是資金面交易后的深層因素，因此長端利率互換也能有效指引現(xiàn)券市場的利率變化，國債利率通常落后于利率互換利率1-2周；我們還可以通過利率互換的收益曲線觀察市場的寬松預期，并進一步觀測市場對降息預期的押注程度；長端利率互換包含了對經(jīng)濟基本面的預期，對未來經(jīng)濟指標表現(xiàn)也具有一定領先作用，但也曾出現(xiàn)階段背離。
▍當前利率互換反映了市場對債市的哪些預期？（1）市場交易情緒仍偏向看多：5月中下旬國債和利率互換走勢背離反映機構“止盈”時點尚未到來，市場情緒偏向看多，在無其他因素干擾下，市場自發(fā)性預期或指引長債利率偏強波動，但在缺少中樞指引時可能相對審慎，具體可能表現(xiàn)為上行受阻而下行放緩。（2）降息預期或集中于三季度：利率互換也隱含政策利率調(diào)整的預期，在觸及貸款利率上限或資金利率下限后，預計政策利率在未來一段時間內(nèi)均出現(xiàn)同步調(diào)整，而目前利率互換的走勢已逼近資金面政策利率下限，或指向三季度可能成為市場普遍預期的降息時點。（3）利率互換中長期對沖利率上行風險的價值顯現(xiàn)：對于傾向長期持有的票息策略投資者和以浮動票息為基準的債券發(fā)行人，可通過采用方向交易買入利率互換對沖利率上行風險。
▍風險因素：經(jīng)濟超預期復蘇；新一輪穩(wěn)增長政策密集出臺；債市大幅調(diào)整
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