>> 中信證券-債市啟明系列：PMI為何持續(xù)回落？-230601
| 上傳日期： |
2023/6/1 |
大小： |
1657KB |
| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,彭陽(yáng),章立聰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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5月PMI數(shù)據(jù)延續(xù)回落，反映出工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化。在固定資產(chǎn)投資降速、商品消費(fèi)需求不足、外需回落風(fēng)險(xiǎn)增大的背景下，制造業(yè)需求不足，也在一定程度上抑制了生產(chǎn)端的擴(kuò)張。消費(fèi)服務(wù)業(yè)在疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)換后迎來(lái)“報(bào)復(fù)式”復(fù)蘇。對(duì)于工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化，我們認(rèn)為應(yīng)采取辯證的視角來(lái)看待。
▍5月PMI主要指標(biāo)顯示，制造業(yè)市場(chǎng)需求延續(xù)回落，非制造業(yè)復(fù)蘇斜率有所放緩。1、供需層面：生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.6%和48.3%，環(huán)比分別下降0.6pct和0.5pct，生產(chǎn)活動(dòng)有所放緩而市場(chǎng)需求延續(xù)回落。2、價(jià)格層面：原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為40.8%，比上月下降5.6pcts，出廠價(jià)格指數(shù)為41.6%，較上月下降3.3pcts，整體價(jià)格水平顯著回落。3、建筑業(yè)：建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.2%，較上月下降5.7pcts。4、服務(wù)業(yè)：服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，低于上月1.3pcts。5、各規(guī)模企業(yè)：大型企業(yè)PMI上升0.7pct至50.0%，位于臨界點(diǎn)；中、小型企業(yè)PMI分別下降1.6pcts和1.1pcts至47.6%和47.9%，連續(xù)兩月位于臨界點(diǎn)以下。
▍制造業(yè)需求不足，供需矛盾加劇。5月新訂單指數(shù)以及庫(kù)存指數(shù)均出現(xiàn)了下滑，反映出需求不足仍是核心制約。與此同時(shí)，價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，原材料供應(yīng)商交貨速度繼續(xù)加快，反映出制造業(yè)供需矛盾的加劇。今年一季度生產(chǎn)快速修復(fù)，而需求恢復(fù)相對(duì)偏慢，這在一定程度上抑制了生產(chǎn)的繼續(xù)擴(kuò)張，使得5月生產(chǎn)指數(shù)也降至榮枯線(xiàn)以下。
▍投資及社零的修復(fù)斜率放緩是需求不足的內(nèi)在原因?？紤]到2021年及2022年存在基數(shù)效應(yīng)，我們采取2019年為基年，計(jì)算今年1-4月的四年平均增速后發(fā)現(xiàn)，除出口保持高增外，社零以及三大投資增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定資產(chǎn)投資降速、商品消費(fèi)需求不足、外需回落風(fēng)險(xiǎn)增大的背景下，制造業(yè)需求面臨一定挑戰(zhàn)。
▍建筑業(yè)景氣度回落，主要源于地產(chǎn)低景氣以及重大項(xiàng)目前置。5月建筑業(yè)整體景氣度有所回落，主要受地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售增速下滑以及重大項(xiàng)目前置的影響。據(jù)我們估算，今年4月房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面積也尚未恢復(fù)至2021年的水平，房企對(duì)未來(lái)的預(yù)期仍未改善，影響了建筑業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程。此外，重大項(xiàng)目前置的背景下，今年一季度新項(xiàng)目多，過(guò)去幾年積壓的基建項(xiàng)目也大多在一季度陸續(xù)復(fù)工，二季度新增項(xiàng)目有所減少，基建增速有所放緩。
▍服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率略微放緩，未來(lái)或仍將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅回落至53.8%，新訂單指數(shù)下降6.9個(gè)百分點(diǎn)至49.5%。分行業(yè)來(lái)看，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等新動(dòng)能行業(yè)均位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。值得注意的是，資本市場(chǎng)服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)位于收縮區(qū)間，景氣水平有所下降。從市場(chǎng)預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.1%，服務(wù)業(yè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)展持續(xù)看好。受益于疫情管控的放開(kāi)，線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景的約束不再，我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，服務(wù)業(yè)或?qū)⒀永m(xù)復(fù)蘇進(jìn)程。
▍結(jié)論：要辯證地看待工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化。4月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)認(rèn)為讀數(shù)偏低，工業(yè)表現(xiàn)較差。但這一印象的形成很大程度上是由于過(guò)去幾年表現(xiàn)較好帶來(lái)的高基數(shù)效應(yīng)。如果以2019年1-4月為基準(zhǔn)，可以計(jì)算出今年1-4月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.37%，接近2017-2019年的年化增速，處于合理范圍。不過(guò)值得注意的是，投資增速放緩、出口仍未見(jiàn)底以及消費(fèi)復(fù)蘇遇到瓶頸都是工業(yè)需求的不利因素，如果接下來(lái)沒(méi)有持續(xù)的需求刺激，工業(yè)表現(xiàn)或許會(huì)有進(jìn)一步變差的可能。與此同時(shí)，市場(chǎng)大多認(rèn)為服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)較好，但這一判斷更多的是基于疫情期間的表現(xiàn)。如果同疫情之前的水平相比，服務(wù)業(yè)的增速仍出現(xiàn)了一定程度的下降。
▍債市策略：PMI連續(xù)兩月出現(xiàn)回落，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)及工業(yè)需求仍較弱。對(duì)于債市而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，但市場(chǎng)可能開(kāi)始博弈貨幣政策的進(jìn)一步寬松，長(zhǎng)債利率或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩偏多的走勢(shì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；工業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；居民消費(fèi)能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。
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