>> 中信證券-利率債2023年下半年投資策略：利率底與經(jīng)濟預(yù)期的博弈-230529
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
大?。?/td>
| 1871KB |
| 格式： |
pdf 共53頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
明明,章立聰,周成華 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
預(yù)計下半年整體經(jīng)濟仍然是結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的局面，經(jīng)濟內(nèi)生動能或呈現(xiàn)兩階段修復(fù)進程：其一是美國經(jīng)濟下行壓力凸顯背景下的中美共振走弱，其二是前期寬松政策的蓄能釋放，貨幣財政等進一步寬松，經(jīng)濟內(nèi)生動能或觸底回升，整體信用擴張和通脹均呈現(xiàn)溫和回升狀態(tài)。就利率而言，中美共振走弱背景下經(jīng)濟增長動能出現(xiàn)二次觸底或?qū)⒋偈关泿耪哌M一步寬松，預(yù)計三季度出現(xiàn)政策利率降息后或是利率觸底時點，低點或回到2.5%~2.6%區(qū)間；進入四季度到年底，隨著財政和產(chǎn)業(yè)政策加力，經(jīng)濟內(nèi)生動能或現(xiàn)回升跡象，債券市場將提前博弈經(jīng)濟底和利率底，利率或?qū)⒒厣?.8%左右。
▍在資產(chǎn)荒的環(huán)境下，2023年上半年以來債市圍繞基本面修復(fù)成色、寬貨幣空間、穩(wěn)增長不及預(yù)期等因素交易，長債利率呈現(xiàn)倒U型走勢。2023年來，我國債市主要經(jīng)歷基本面修復(fù)預(yù)期定價，資金市場結(jié)構(gòu)性摩擦，穩(wěn)增長預(yù)期交易等幾輪主線切換，長債利率呈現(xiàn)1月快速上行，2月波動，3月后穩(wěn)步下行，4月到5月加速下行的倒U走勢。資產(chǎn)荒影響下，今年來市場更多偏好杠桿與票息策略，債市杠桿走高而信用利差持續(xù)壓縮。利率層面原因在于防疫優(yōu)化、經(jīng)濟弱復(fù)蘇環(huán)境下利率先上后下，前期拉長久期性價比一般，而資金向?qū)嶓w經(jīng)濟流通不暢；信用層面原因在于今年來企業(yè)端信貸高增擠壓信用債發(fā)行空間，市場優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)較為緊缺。
▍預(yù)計下半年宏觀經(jīng)濟延續(xù)分化復(fù)蘇，內(nèi)生增長動能或在年底再度回升。今年是三年疫情沖擊過后的復(fù)蘇之年，三重壓力有所緩解，預(yù)計GDP有望實現(xiàn)6%左右的增長。經(jīng)濟環(huán)比動能或呈U型，年初脈沖式的回升過后或?qū)⑦M入短暫的平臺期，“需求仍然不足”是經(jīng)濟的階段性矛盾。下半年宏觀政策加碼和經(jīng)濟自發(fā)修復(fù)有望推動年底經(jīng)濟動能再度回升。結(jié)構(gòu)上看，過去幾年被壓抑的服務(wù)業(yè)需求迅速修復(fù)，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇將成為今年經(jīng)濟增長的主要推動力。在固定資產(chǎn)投資降速、商品消費需求不足、外需回落風險增大的背景下，工業(yè)需求則面臨一定挑戰(zhàn)。
▍下半年貨幣財政或均有加力空間。經(jīng)濟修復(fù)過程并非一帆風順，貨幣政策仍需保駕護航：（1）預(yù)計年內(nèi)仍然有0.25個百分點的降準空間；（2）三季度或可以博弈10bps的MLF降息空間；（3）結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)支持實體經(jīng)濟的重點支持領(lǐng)域；（4）通過公開市場操作維持資金利率圍繞政策利率運行。財政政策方面，預(yù)算內(nèi)財政還剩約5.6萬億空間；政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加碼的可能。產(chǎn)業(yè)政策聚焦人工智能、新能源汽車。金融監(jiān)管方面，關(guān)注第六次全國金融工作會議為未來金融市場監(jiān)管政策和制度改革方向做出戰(zhàn)略定調(diào)。
▍信用擴張將回歸溫和修復(fù)節(jié)奏。在政策的刺激引導(dǎo)和市場預(yù)期改善的背景下，一季度信貸“開門紅”順利收官，但這背后是較強的政策驅(qū)動，實體經(jīng)濟真實的融資需求依然有待提振。貨幣政策強調(diào)堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，我們預(yù)計未來信貸增速較一季度將有所放緩，貸款利率下行的空間有限，隨著政策效果顯現(xiàn)和市場信心修復(fù)，在三季度末和四季度初金融數(shù)據(jù)或?qū)⒂忻黠@回暖。2023年社融同比增速可能呈現(xiàn)先下后上，小幅波動的走勢，年末同比增速或?qū)⑦_到10.0%
▍通脹溫和回升。豬價磨底假設(shè)下，食品項CPI或先下后上；擴內(nèi)需政策發(fā)力、需求端延續(xù)弱復(fù)蘇環(huán)境下，預(yù)計非食品項CPI同比下半年整體抬升；CPI整體呈現(xiàn)波動后回升趨勢，年末或突破1%。PPI在國際原油供給減少、需求抬升，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資情緒一般的環(huán)境下或延續(xù)負增長，但幅度收窄，底部拐點或出現(xiàn)在年中。
▍下半年利率或先下后上，利率區(qū)間或在2.5%~2.8%。預(yù)計下半年整體經(jīng)濟仍然是結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的局面，但債券市場或許并不會重復(fù)上半年的利率走勢。上半年債券市場在補充性需求集中釋放階段預(yù)期經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)性不強，因而利率對利空持續(xù)鈍化；繼而經(jīng)濟修復(fù)動能見頂回落，加速利率的下行。下半年經(jīng)濟內(nèi)生動能或許會經(jīng)歷磨底的階段，尤其是中美共振走弱的環(huán)境下，利率或許將受貨幣寬松刺激而進一步下滑。但隨著前期寬松政策的蓄能逐步釋放，經(jīng)濟內(nèi)生動能或出現(xiàn)觸底回升，債券市場對經(jīng)濟基本面的預(yù)期或?qū)⒎崔D(zhuǎn)，進而推升利率水平?？傮w而言，中美共振走弱背景下經(jīng)濟增長動能出現(xiàn)二次觸底或?qū)⒋偈关泿耪哌M一步寬松，預(yù)計三季度出現(xiàn)政策利率降息后或是利率觸底時點，低點或回到2.5%~2.6%區(qū)間；進入四季度到年底，隨著財政和產(chǎn)業(yè)政策加力，經(jīng)濟內(nèi)生動能或可能出現(xiàn)周期性反彈，利率或?qū)⒒厣?.8%左右。
▍風險因素：國內(nèi)消費及房地產(chǎn)市場復(fù)蘇不及預(yù)期，信用風險事件超預(yù)期；海外經(jīng)濟衰退風險超預(yù)期，美國金融穩(wěn)定風險超預(yù)期，地緣政治沖突超預(yù)期。
|
|
