>> 中信證券-債市啟明系列：6月債市展望-230605
| 上傳日期： |
2023/6/5 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,周成華 |
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此報告為加密報告 |
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總量、高頻數(shù)據(jù)指向供需結(jié)構(gòu)分化、經(jīng)濟弱修復(fù)格局延續(xù)，債市基本面環(huán)境相對友好，而流動性市場或延續(xù)相對寬松。另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱、資本市場信心不足，后續(xù)穩(wěn)增長政策或加力；而中美經(jīng)濟預(yù)期分化、美元走強主導(dǎo)的人民幣貶值也限制了寬貨幣預(yù)期，后續(xù)長債利率下行賠率不足環(huán)境下或?qū)φ叨藬_動更為敏感，而短端利率估值偏高，或仍具備下行空間。
▍2023年5月長債利率整體走牛，下行突破2.7%的關(guān)鍵點位。5月債市在經(jīng)濟基本面弱修復(fù)格局顯現(xiàn)、資金面在錢荒和信貸增速回落下走松、股市表現(xiàn)偏弱等利好因素影響下走牛為主，長債利率向下突破了2.75%的關(guān)鍵點位并下行至2.7%附近震蕩。具體而言，月初4月PMI走弱主導(dǎo)基本面弱修復(fù)預(yù)期發(fā)酵，月中資產(chǎn)荒、信貸增速回落邏輯下資金面相對寬松，月末穩(wěn)增長、寬地產(chǎn)預(yù)期上行下長債利率有所波動。
▍經(jīng)濟修復(fù)“弱現(xiàn)實”延續(xù)，債市仍存在基本面支撐。5月PMI產(chǎn)需兩端均進入收縮狀態(tài)，且需弱于供的結(jié)構(gòu)仍未改變。高爐開工率等高頻數(shù)據(jù)仍處于歷史同期相對低位，疊加工業(yè)與投資總量數(shù)據(jù)回踩，生產(chǎn)端承壓格局顯現(xiàn)。信貸需求層面，5月票據(jù)利率中樞下行但月末邊際回升，但總體仍處于年內(nèi)低位。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)處于歷史同期相對低位，居民端預(yù)期尚未企穩(wěn)，中長期加杠桿意愿或延續(xù)偏低。
▍經(jīng)濟預(yù)期弱，市場關(guān)注后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力。5月債市整體走牛，與之相對股市、匯市以及商品等資本市場面臨較大的調(diào)整?？傮w而言，今年年初經(jīng)濟基本面強修復(fù)預(yù)期已向弱修復(fù)轉(zhuǎn)化，國內(nèi)資本市場信心相對不足；考慮到二季度以來穩(wěn)增長政策增量較少，需關(guān)注6月穩(wěn)經(jīng)濟工具發(fā)力的可能性。預(yù)計在總量貨幣工具穩(wěn)健的前提下，類似去年政策性開發(fā)性金融工具的廣義財政工具、各類再貸款等存量結(jié)構(gòu)性工具或存在更多的發(fā)力空間。
▍6月流動性缺口較小。今年4月中下旬以來在資產(chǎn)荒、信貸增長放緩的環(huán)境下狹義流動性市場較為寬松。展望后續(xù)，6月往往是季末財政支出大月而財政性存款往往負增并回吐流動性；盡管近期信貸需求邊際修復(fù)，居民端中長貸意愿尚未全面修復(fù)的環(huán)境下，預(yù)計6月繳準壓力難以寬幅回升。總體而言，6月基本不存在流動性缺口，貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)下，資金利率中樞進一步下行的可能性不高，但波動率或延續(xù)低位。
▍海外加息周期尾聲，人民幣匯率壓力形成政策掣肘。5月美國新增非農(nóng)就業(yè)人口高于預(yù)期，失業(yè)率邊際回升但仍然偏低。就業(yè)市場韌性較強，6月是否為加息終點或仍然存在一定懸念。對國內(nèi)而言，相較于美聯(lián)儲加息停止節(jié)點，市場更多關(guān)注本輪人民幣貶值壓力的持續(xù)性，以及央行是否會在穩(wěn)匯率目標下調(diào)整寬貨幣取向，需關(guān)注6月美聯(lián)儲議息會議以及美元指數(shù)走勢。
▍長端利率或波動加大，關(guān)注曲線陡峭化機會。當下長債利率2.7%的點位對應(yīng)2022年上半年低點與下半年中樞，而當下雖然地產(chǎn)銷售、投資增速等基本面數(shù)據(jù)弱于2022年對應(yīng)時段，但消費、服務(wù)等行業(yè)景氣度明顯回升，換言之，當前長債利率已充分定價偏弱經(jīng)濟預(yù)期，進一步下行空間或已較為有限。另一方面，長債利率歷史滾動分位數(shù)已達到相對低位，賠率較低的環(huán)境下后續(xù)政策面預(yù)期擾動或引起長端利率回調(diào)；而當前資金面水準下短端利率定價仍有一定高估，后續(xù)或仍有做多空間。
▍風險因素：中美貨幣政策超預(yù)期；國內(nèi)地產(chǎn)刺激政策超預(yù)期；穩(wěn)增長政策超預(yù)期；信貸增長超預(yù)期；資金面波動超預(yù)期等
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