>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：利率底還能“穩(wěn)”多久？-230611
| 上傳日期： |
2023/6/11 |
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| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
利率中樞/頂部取決于潛在增速、城投地產(chǎn)模式等，長(zhǎng)期下行趨勢(shì)仍未逆轉(zhuǎn)。而利率底相對(duì)穩(wěn)固，源于貨幣政策寬松存在“底線”。長(zhǎng)期看2.6%的利率底大概率會(huì)被突破，三季度有望被試探。近期降息預(yù)期有所升溫，但窗口的拿捏仍存在較大不確定性。短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比明顯下行、資金易松難緊、理財(cái)和中小銀行等配置壓力仍大，債市風(fēng)險(xiǎn)還不大。中期看，城投暴雷最可能引發(fā)脈沖式?jīng)_擊。我們最近幾周重點(diǎn)推薦3-5年利率債+短端信用債，整體收效較好。上周提醒擇機(jī)關(guān)注長(zhǎng)端利率+短端信用啞鈴型組合，30年國(guó)債有交易價(jià)值，不建議信用下沉。MLF利率會(huì)否調(diào)整是本周焦點(diǎn)。
利率頂部下行趨勢(shì)仍在延續(xù)
幾個(gè)理由：1、經(jīng)濟(jì)潛在增速隨著人口增速等緩步下行。2、城投、地產(chǎn)模式消退，高收益資產(chǎn)供給減少。3、宏觀杠桿率持續(xù)攀升，全社會(huì)對(duì)高利率的接受度下降。4、逆全球化與全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑仍在進(jìn)行過(guò)程中，生產(chǎn)國(guó)相對(duì)消費(fèi)國(guó)而言，脹的概率更低，該隱憂也會(huì)壓制名義利率水平。5、資本相比技術(shù)等的貢獻(xiàn)度和稀缺性下降。這種格局需要延續(xù)到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型格局落地為止。
為何利率底更穩(wěn)？主要源于貨幣政策的“定力”
利率底的決定因素是貨幣政策，利率長(zhǎng)期過(guò)低會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問(wèn)題，因此在每一輪寬松周期中，央行都保持相當(dāng)程度的“克制”，沒(méi)有過(guò)度下調(diào)政策利率，進(jìn)而制約了利率曲線的底線。
此外也有跨周期調(diào)節(jié)、保持正常貨幣政策空間的考慮。美聯(lián)儲(chǔ)曾長(zhǎng)期實(shí)行零利率，但背后是傳統(tǒng)貨幣政策框架失效后的被迫選擇，也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、僵尸企業(yè)出清等帶來(lái)扭曲效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行零利率后也可以將利率提升到當(dāng)前的5%，這背后需要獨(dú)立性做背書(shū)。
沿著上述分析，我們可以得到幾點(diǎn)結(jié)論
?。?）利率頂和利率中樞有長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，以前幾輪高點(diǎn)外推，十年國(guó)債2.9%-3.0%可能就是未來(lái)幾年頂部區(qū)間，直到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型見(jiàn)分曉。（2）利率底相對(duì)“穩(wěn)固”的根本原因在于央行要保持正常的貨幣政策框架，也與投資者的負(fù)債端和絕對(duì)回報(bào)訴求有關(guān)，往往構(gòu)成投資者的心理錨。但隨著經(jīng)濟(jì)潛在增速持續(xù)下行，2.6%的利率底大概率會(huì)被突破，只是時(shí)間和觸發(fā)劑問(wèn)題，今年7、8月份是觀察窗口。（3）十年國(guó)債如果想破前低，短端政策利率、資金中樞是直接影響因素，參考前幾輪低點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，如果短期十年國(guó)債想要實(shí)質(zhì)性突破2.6%，可能需要20BP以上的降息空間。
降息的必要性增強(qiáng)，但時(shí)間窗口的拿捏有不確定性
經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有所放緩，物價(jià)水平連續(xù)走低，降息窗口可能會(huì)逐漸打開(kāi)，但窗口的拿捏仍存在較大不確定性。一是，近期央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的定調(diào)仍偏積極，陸家嘴論壇上也多次出現(xiàn)“回升向好、穩(wěn)中上行”等表述。二是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的很多核心問(wèn)題是趨勢(shì)性的，而非周期性的，如何改善微觀主體活力，如何提振內(nèi)需更加關(guān)鍵，貨幣政策對(duì)此愛(ài)莫能助。三是，近期匯率波動(dòng)加大，美聯(lián)儲(chǔ)仍有加息可能，回購(gòu)成交量突破8萬(wàn)億，央行需要進(jìn)一步平衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)匯率的關(guān)系。后續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速落到潛在增速之下、匯率壓力緩解、政治局會(huì)議等觸發(fā)劑。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，存款利率下行幅度超預(yù)期。
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