>> 招商證券-6月MLF操作前瞻：等待的價值-230612
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
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| 638KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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6月9日，市場對降息的預期再度升溫，債市進一步走牛。本周時值6月MLF操作窗口，降息預期能否兌現(xiàn)，謎底即將揭曉。通過梳理當前降息預期升溫的三大依據(jù)（經(jīng)濟環(huán)比走弱、聯(lián)儲加息暫停窗口、存款利率），我們傾向于認為六月降息落地的條件尚不充分，預期可能落空。但對于市場而言，六月降息落空反而有利于債市的下半年運行，是謂“等待的價值”。
核心觀點：
關于六月降息的冷思考
梳理當前降息預期升溫的原因，我們認為六月降息的條件并不充分：
邏輯1：二季度經(jīng)濟壓力環(huán)比加大，急需降息加以應對？
四月以來，經(jīng)濟指標環(huán)比走弱、信貸投放出現(xiàn)降溫、物價指數(shù)低位徘徊、樓市重陷寒冬，上述因素構成了降息預期的邏輯基礎。但我們在非常規(guī)貨幣政策系列報告中反復提示，疫情之后，10BP/次幅度的降息的“穩(wěn)經(jīng)濟”作用明顯減弱，貨幣政策需要和財政政策、產業(yè)政策、收入分配等宏觀政策協(xié)同發(fā)力，才能起到實質性作用。
以樓市為例，央行自年初建立首套住房貸款利率動態(tài)調整機制以來，截至3月末，在96個符合放寬首套房貸利率下限條件的城市中，有83個城市下調了首套房貸利率下限，有12個城市取消了首套房貸利率下限。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年以來全國已有40城調整首套房貸利率下限至4%以下。但銷售數(shù)據(jù)顯示，5月十大熱門城市二手房價中，僅上海和廣州環(huán)比走強，其它八個城市均出現(xiàn)不同程度的下行。其中，武漢、重慶的降幅居前，一線城市中的深圳降幅排名第五。因此，降息能否起到“穩(wěn)地產”的實質作用，并非理論推演那么簡單。
邏輯2：六月美聯(lián)儲加息可能“跳票”（Skip），構成國內降息窗口？
去年8月，央行意外調降MLF利率10BP。事后分析，美聯(lián)儲當月加息周期中斷，可能是導致國內降息的重要因素。因此，在本月聯(lián)儲加息“跳票”（Skip）成為一致預期的背景下，市場不免聯(lián)想起去年經(jīng)驗，致使降息預期升溫。但正如我們在報告《假若出口回升和FED降息同時在H2發(fā)生》中的預測，“若6月暫停加息，加息周期可能就結束了，但預期仍會波動。9月大概率將討論結束縮表的時間表，伴隨著失業(yè)率持續(xù)回升12月降息概率不低”。這表明：去年8月處于聯(lián)儲此輪加息周期的初期，因此有必要抓住“加息空檔期”來調節(jié)利率，盡量避免對匯率的影響；但當前聯(lián)儲加息已進入尾聲，搶六月“空檔期”意義不大，且近期人民幣匯率有所不穩(wěn)，“匯率掣肘利率”效應仍然存在。
邏輯3：存款利率下降，降息概率因此加大？六月以來，新的一輪存款利率降息潮來襲。6月8日，六大國有銀行下調人民幣存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP區(qū)間。本周，招行、浦發(fā)等股份制銀行開始跟進，其中第一大股份制銀行—招行的存款降率幅度與六大行相近。理論上，存款利率下調預示銀行負債成本減輕，為資產端收益（貸款利率）下調打開空間。但從凈息差角度來看，一季度末商業(yè)銀行凈息差已降至1.8%的MPA考核滿分線之下。以大型銀行為例，一季度末，其凈息差為1.69%。根據(jù)《合格審慎評估實施辦法》，凈息差處于0.8%~1.8%，MPA評分將從100下降到60。因此，此次六大行與股份制銀行下調存款利率，存在修復凈息差的可能，不見得會立即傳導到貸款利率端，也不會對六月降息構成實際影響。
預計六月MLF利率“按兵不動”的核心依據(jù)
1.宏觀政策應以逆周期調節(jié)or跨周期調節(jié)為主，存在一定分歧。所謂逆周期、跨周期，差異主要表現(xiàn)在政策重心聚焦需求端還是供給端。四月的政治局會議在強調“恢復和擴大需求是當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關鍵”的同時，提出“加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產業(yè)體系”、“夯實科技自立自強根基，培育壯大新動能”，說明對需求和供給側都有要求；緊隨其后召開的二十屆中央財經(jīng)委第一次會議則進一步明確“加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產業(yè)體系，關系我們在未來發(fā)展和國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動”。在上周召開的陸家嘴論壇上，潘功勝副行長表示“中國貨幣政策堅持以我為主，堅持跨周期和內外平衡的導向”，而易綱行長在周五調研時卻提出“精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟”。可見，宏觀政策如何發(fā)力，當前仍處于研究階段，相比需求側，保證供給端與產業(yè)鏈安全，仍是最為急迫的任務。因此，在二季度同比經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支撐下，以降息為代表的逆周期調節(jié)政策出臺必要性或許并不突出。
2.“大型調研之風”成果上報將為下一步政策出臺提供決策依據(jù)。3月末，中央辦公廳印發(fā)《關于在全黨大興調查研究的工作方案》，指出“沒有調查就沒有發(fā)言權，沒有調查就沒有決策權”。隨后，各部委開始進行深入、細致的基層調研。根據(jù)《財經(jīng)》披露，金融監(jiān)管部門也就信貸實際需求、房地產現(xiàn)金流，以及金融支持實體經(jīng)濟等問題進行多輪調研。正如《人民日報》（4月10日）所說，“作出科學合理的決策，需要大量客觀、真實、有效的信息，而發(fā)現(xiàn)問題、找準問題，是解決問題的前提”。因此，待調研情況匯總上報后，政策決策才能獲得真實依據(jù)，“把一個
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