>> 招商證券-假若出口回升與FED降息同時在H2發(fā)生-230610
| 上傳日期： |
2023/6/10 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉亞欣,張靜靜,張一平 |
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我們預(yù)計美國將在下半年迎來以失業(yè)率回升為標(biāo)志的周期性衰退：1）美國經(jīng)濟(jì)中權(quán)重最大的服務(wù)部門景氣下滑；2）勞動力供給大幅增加。但，美地產(chǎn)部門已于年初進(jìn)入復(fù)蘇階段；制造業(yè)也將在今年中結(jié)束衰退、下半年開始企穩(wěn)，下半年全球更將共振進(jìn)入被動去庫存甚至主動補(bǔ)庫存。今年下半年將迎來一個特殊階段：中國出口回升與美聯(lián)儲年底降息或?qū)⑼瑫r發(fā)生。一旦如此，美元貶值人民幣匯率被動升值，人民幣計價資產(chǎn)也將有望迎來積極信號。但估值空間有限疊加行業(yè)輪動加大投資難度。因此，要客觀看待每一輪資產(chǎn)波動，過度樂觀與過度悲觀可能都存在一定風(fēng)險。
為何市場對于美國經(jīng)濟(jì)前景的分歧如此之大？疫后各部門錯位導(dǎo)致指標(biāo)分化。我們可按疫后美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征將其分為三個階段。第一階段：2020年5-12月，地產(chǎn)與商品需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產(chǎn)與耐用品降溫，服務(wù)行業(yè)的低水位恢復(fù)。第三階段：2022年下半年至今，服務(wù)強(qiáng)復(fù)蘇。
目前美國房地產(chǎn)、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的位置以及下半年美國經(jīng)濟(jì)形勢。1）房地產(chǎn)已經(jīng)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，耐用品需求回升。2）制造業(yè)加速衰退，下半年企穩(wěn)回升；庫存周期仍處于主動去庫存，但Q3、Q4將相繼切換至被動去庫存與主動補(bǔ)庫存階段。3）下半年權(quán)重高達(dá)60-70%的服務(wù)業(yè)將放緩至收縮區(qū)間并拖累美國經(jīng)濟(jì)陷入周期性衰退，伴隨著失業(yè)率小幅回升。
產(chǎn)出缺口、財政壓力之下，美聯(lián)儲將在下半年打開降息大門；失業(yè)率持續(xù)回升之際就是美聯(lián)儲考慮降息之時。1）美聯(lián)儲貨幣政策基本與產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)年度同步特征。根據(jù)OECD的估計，2023-2024年美國產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)。2）今年美國經(jīng)濟(jì)能承受的最高利率水平大約也就在4%（10Y美債收益率全年均值上限）。3）若6月暫停加息，加息周期可能就結(jié)束了，但預(yù)期仍會波動。9月大概率將討論結(jié)束縮表的時間表，伴隨著失業(yè)率持續(xù)回升12月降息概率不低。
下半年海外衰退無礙中國出口增速回升。本輪美國經(jīng)濟(jì)放緩的主因是權(quán)重極高的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)弱，但與中國貨物出口相關(guān)的房地產(chǎn)、制造業(yè)等部門反而會逐漸向好。如果用庫存周期進(jìn)行刻畫，今年7月全球共振進(jìn)入被動去庫存，Q4共振進(jìn)入主動補(bǔ)庫存，因此7月高基數(shù)過后中國出口增速將進(jìn)入回升趨勢。
關(guān)于中國出口形勢的一些補(bǔ)充邏輯。1）今年3月中國出口份額重新跳升，或與海外生產(chǎn)收縮快于需求以及美國默許轉(zhuǎn)口有關(guān)。上述局面在今年年內(nèi)仍將對中國出口形成一定額外提振。2）為何今年出口增速呈現(xiàn)出“測不準(zhǔn)”特征？去年中國出口份額波動較大，今年亦然，這一相對變化就加大了預(yù)測難度。
假若下半年中國出口回升與美聯(lián)儲降息同時發(fā)生，有何影響？一旦美元再次貶值，人民幣匯率將被動升值。若同期出口增速逐步回升，人民幣及其計價資產(chǎn)表現(xiàn)或更為突出。但是，目前很多投資者認(rèn)為當(dāng)前與2013-2015年類似，我們認(rèn)為有兩點差異。首先，2014-2015年國債收益率中樞大幅下移推升了權(quán)益估值。當(dāng)下債券的空間將約束權(quán)益估值變化幅度。第二，2013-2015年的庫存周期毫無彈性，導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一。但本輪PPI以及庫存周期彈性將大于彼時，因此權(quán)益資產(chǎn)還極有可能形成行業(yè)輪動，加大投資難度。因此，我們要客觀看待每一輪資產(chǎn)波動，過度樂觀與過度悲觀可能都存在一定風(fēng)險。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策超預(yù)期，海外風(fēng)險超預(yù)期。
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