>> 招商證券-央行金融報(bào)表評(píng)析：不易打破的“箱體魔咒”-230605
| 上傳日期： |
2023/6/5 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
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核心觀點(diǎn)：
根據(jù)央行更新的金融報(bào)表，前四個(gè)月流動(dòng)性呈現(xiàn)以下特征：
1.基礎(chǔ)貨幣增速保持高位，超儲(chǔ)率回落明顯。在我們的框架中，衡量貨幣政策松緊度的指標(biāo)體系有兩套：一是以政策利率為核心的價(jià)格型指標(biāo)；二是以基礎(chǔ)貨幣政策為核心的數(shù)量型指標(biāo)。近年來(lái)，在央行主導(dǎo)下，價(jià)格型指標(biāo)的影響力逐漸超過(guò)數(shù)量型指標(biāo)，但數(shù)量型指標(biāo)憑借高頻優(yōu)勢(shì)，仍是觀察貨幣政策邊際動(dòng)向的關(guān)鍵。其中，基礎(chǔ)貨幣增速與超儲(chǔ)率是衡量貨幣政策的兩項(xiàng)數(shù)量型指標(biāo)。
今年前四個(gè)月，基礎(chǔ)貨幣增速與超儲(chǔ)率表現(xiàn)出先松后緊的態(tài)勢(shì)，3月狹義流動(dòng)性達(dá)到寬松峰值后，4月邊際回調(diào)。預(yù)估4月超儲(chǔ)率1.3%，較三月（1.7%）下降明顯，且低于上年同期水平。居民存款向理財(cái)回流導(dǎo)致的，銀行繳納的準(zhǔn)備金（即：“其他存款性公司存款”）大幅下降，或是主要原因。
2.外匯占款因繳準(zhǔn)貨幣置換而異常增長(zhǎng)。前四個(gè)月，央行“外匯占款”余額較上年末增加3183億，遠(yuǎn)超歷史同期，令市場(chǎng)考慮其是否將重新成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。從結(jié)匯率、銀行代客結(jié)售匯、銀行凈結(jié)匯等指標(biāo)來(lái)看，企業(yè)結(jié)匯意愿并不旺盛，匯率因素未必是導(dǎo)致外匯占款激增的主因。相比之下，我們傾向于認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金貨幣置換可能仍是影響一季度央行外匯占款異常增長(zhǎng)的主要因素。
展望：隨著近期人民幣匯率波動(dòng)加劇，市場(chǎng)對(duì)人民幣走勢(shì)產(chǎn)生分歧，基于升值預(yù)期的外匯占款增長(zhǎng)條件已發(fā)生改變；另一方面，銀行置換存款準(zhǔn)備金或已告一段落，表現(xiàn)為4月外匯占款增幅快速收窄。綜上，我們判斷央行外匯占款異常增長(zhǎng)的特殊階段可能已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)將重回低波動(dòng)，不會(huì)重新成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。
3.央行連續(xù)六個(gè)月增持黃金。自去年11月起，“黃金”余額再度增多，連續(xù)六個(gè)月累計(jì)增加529.5億元。從全球范圍來(lái)看，央行購(gòu)金已成為黃金市場(chǎng)需求端的重要力量。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，一季度全球央行購(gòu)金需求大幅增長(zhǎng)，全球官方黃金儲(chǔ)備增加228噸，同比增長(zhǎng)176%；截至4月末，中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備2076噸。當(dāng)前，央行增持黃金，一方面受?chē)?guó)際通脹的影響，另一方面則與美元的國(guó)際信譽(yù)動(dòng)搖有關(guān)。往后看，這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。
4.央行運(yùn)用政策工具凈回籠流動(dòng)性力度小于上年同期。前四個(gè)月，央行投放（即：對(duì)其他存款性公司債權(quán)）余額較上年末減少5230億元，資金凈回籠力度小于上年同期（8485億元）。展望未來(lái)，一季度，宏觀杠桿率上行較快，已引起監(jiān)管關(guān)注。今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重申“保持社融與M2增速與名義GDP增速保持基本匹配”的要求，暗含“控杠桿”的含義。一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”，預(yù)示信貸投放對(duì)流動(dòng)性的消耗將明顯減弱，疊加6、7月的MLF回籠量處于年內(nèi)低位，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放力度可能放緩。
5.政府存款對(duì)流動(dòng)性的影響符合季節(jié)性特征。在一般公共預(yù)算收入恢復(fù)性增長(zhǎng)與一般公共預(yù)算支出平穩(wěn)增長(zhǎng)的共同作用下，前四個(gè)月財(cái)政收支逆差縮窄，地方政府債券發(fā)行力度弱于上年同期。往后看，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，為財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)提供了條件。六月本是財(cái)政支出大月，政府債發(fā)行節(jié)奏趨緩預(yù)示政府存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣將起到正向貢獻(xiàn)。
6.四大行與中小銀行新增信貸均同比多增明顯。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的融資需求仍有待提升。對(duì)于中小銀行來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)及政府平臺(tái)等投向是其新增貸款的重要來(lái)源。自2021一季度后，中小銀行開(kāi)始出現(xiàn)新增信貸持續(xù)少增的情況。我們理解這是地產(chǎn)及地方平臺(tái)融資被監(jiān)管限制后的體現(xiàn)。鑒于目前地產(chǎn)的修復(fù)情況，我們認(rèn)為2023年以來(lái)中小銀行新增信貸的持續(xù)性存疑，后續(xù)其信貸增量或?qū)⒀永m(xù)放緩的趨勢(shì)。
7.國(guó)開(kāi)行支持信用擴(kuò)張動(dòng)能有所減弱。國(guó)開(kāi)行等三家大行新增貸款占比變化波動(dòng)較大，其直接原因或因?yàn)閲?guó)開(kāi)行新增信貸量受政策影響較大。在政策鼓勵(lì)信用擴(kuò)張的2019年，2020年初以及2022年三季度，都可以觀察到國(guó)開(kāi)行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況。我們認(rèn)為這代表了在政策初期，往往國(guó)開(kāi)行會(huì)因?yàn)榻o基建等政策鼓勵(lì)的方向加速放貸成為信貸快速放量的主要抓手。往前回顧，其實(shí)2016年也出現(xiàn)了國(guó)開(kāi)行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況，而當(dāng)年國(guó)開(kāi)行發(fā)放新增棚改貸款超過(guò)8200億元，為歷年最高水平，所以其本質(zhì)也是政策推動(dòng)了信貸放量。
結(jié)論與啟示：
經(jīng)濟(jì)走弱疊加流動(dòng)性寬松，債市自3月以來(lái)進(jìn)入牛市。5月末，十債收益率突破2.7%重要關(guān)口，市場(chǎng)就利率能否打破“箱體魔咒”產(chǎn)生聯(lián)想。從流動(dòng)性視角來(lái)看，隨著“寬貨幣+寬信用”向“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”轉(zhuǎn)變，債市將進(jìn)入整固拉鋸期，跌破“箱底”（2.5%）概率尚不明顯。貨幣方面，央行因面臨“流動(dòng)性陷阱”的挑戰(zhàn)，短期重啟寬松政策的緊迫性有限，宜“靜”不宜“動(dòng)”的“穩(wěn)貨幣”策略是主要思路；信用方面，實(shí)體部門(mén)信用擴(kuò)張乏力：1）樓市疲敝使得居民部門(mén)缺少加杠桿動(dòng)力，2）一季度企業(yè)宏觀杠桿率上升6 pct，進(jìn)一步上升的空間明
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