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投資要點(diǎn)
　　降息啟動(dòng)符合我們年初以來的明確預(yù)期，重申當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的三條主線邏輯。6月13日，人民銀行時(shí)隔10個(gè)月再次下調(diào)7天逆回購利率10BP至1.9%。
　　其一，近期銀行間資金面利率下降較快，5月信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)仍然相對偏弱。R007、DR007所顯示的貨幣供需均衡位置前置于7天逆回購利率調(diào)整。在一季度末跨季資金成本創(chuàng)出階段性高位之后，4-5月在央行并未進(jìn)行超大規(guī)模流動(dòng)性投放的情況下，R007、DR007中樞迅速從2.35%、2.10%左右降至2.05%左右和1.90%以下，顯示4-5月銀行信用投放速度明顯放緩。4月信貸結(jié)構(gòu)中只有企業(yè)中長貸一項(xiàng)同比明顯多增勉力支撐，預(yù)計(jì)5月金融數(shù)據(jù)可能也是類似的格局。合理預(yù)期近日即將公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能也呈現(xiàn)消費(fèi)需求一般、投資增長乏力的格局。短期信用投放和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)是本次降息的重要原因。
　　其二，本次降息印證了我們對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的結(jié)構(gòu)性分析，即地產(chǎn)周期磨底拖累中高收入人群財(cái)富效應(yīng)預(yù)期偏弱是內(nèi)需不足的主要原因，中低收入人群亟待貨幣偏松操作促進(jìn)基建投資穩(wěn)就業(yè)擴(kuò)收入。從中期邏輯來看，7天逆回購利率與MLF、LPR相關(guān)聯(lián)，歷來是調(diào)整最領(lǐng)先、牽一發(fā)動(dòng)全身的利率政策關(guān)鍵目標(biāo)，其變化與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的表現(xiàn)息息相關(guān)。降息預(yù)期有效兌現(xiàn)，印證了我們今年年初以來對于內(nèi)需仍然不足的結(jié)構(gòu)性預(yù)判。房地產(chǎn)市場過去兩年進(jìn)入中長期調(diào)整期，其導(dǎo)致了中高收入人群財(cái)富效應(yīng)預(yù)期的迅速轉(zhuǎn)弱和消費(fèi)意愿的明顯下降，但這一人群過去三年收入沖擊較小，預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要較長時(shí)間而并非一朝一夕。今年經(jīng)濟(jì)政策主要著力點(diǎn)應(yīng)在于對疫情期間受沖擊更明顯的中低收入人群就業(yè)和收入的增加，在財(cái)政資源極為有限的背景下，貨幣政策中性偏松操作以促進(jìn)基建投資維持較高增速，以工代賑穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)、促進(jìn)大眾消費(fèi)率先恢復(fù)。必要的降息降準(zhǔn)操作印證了這條邏輯閉環(huán)。
　　其三，貨幣政策以我為主，海外貨幣環(huán)境外溢效應(yīng)是次要因素，年內(nèi)人民幣匯率預(yù)計(jì)低位震蕩。本次降息與3月17日宣布的降準(zhǔn)有一個(gè)共同點(diǎn)都是在美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議之前，不同之處在于當(dāng)前市場對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期比3月時(shí)更加偏緊，但并未對我國央行根據(jù)國內(nèi)需求情況合理做出降息決策形成實(shí)質(zhì)性阻礙。這一點(diǎn)側(cè)面說明我國在資本項(xiàng)目尚未完全放開的基礎(chǔ)上牢牢掌握貨幣政策根據(jù)內(nèi)需調(diào)整的自主權(quán)，同時(shí)出口展望相對穩(wěn)定稍好于年初市場預(yù)期，人民幣貶值壓力也整體可控。預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對美元在岸匯率（CNY）圍繞7.1中樞窄幅波動(dòng)。
　　降息剛剛開始，后續(xù)三點(diǎn)展望：MLF、1YLPR更大幅度下調(diào)以修復(fù)息差，5YLPR下調(diào)但力度小于1Y以促進(jìn)投資，后續(xù)預(yù)計(jì)還有降準(zhǔn)配合。一、房地產(chǎn)市場持續(xù)磨底，難有進(jìn)一步政策刺激，擴(kuò)張信用促進(jìn)基建投資相對高增仍是政策最穩(wěn)妥選項(xiàng)，LPR改革帶來的銀行存款利率下行空間已經(jīng)基本釋放完畢，年內(nèi)MLF、1YLPR可能實(shí)施較7天逆回購更大幅度的降息以修復(fù)凈息差、提升銀行信用擴(kuò)張傳導(dǎo)效率。二、維持全年1YLPR/MLF下調(diào)20-30BP，5YLPR下調(diào)10-15BP的預(yù)測，后者下調(diào)幅度小于前者。三，降息可能帶動(dòng)企業(yè)中長貸加速投放，需要低成本、高效率的流動(dòng)性投放操作予以配合，維持全年降準(zhǔn)100BP、每個(gè)季度25BP的展望不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。