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報告摘要
　　CPI商品與服務邊際均有走弱。5月CPI同比略低于市場預期，其中上年價格變動的翹尾影響約為0.5個百分點（前值約為0.3個百分點），低基數影響下鮮菜同比降幅明顯收斂，帶動本月CPI同比小幅上行，環(huán)比降幅則有所擴大，新漲價影響也較前值下降。結構上，“商品通縮，服務通脹”的局面在本月持續(xù)，服務與商品價格邊際均有走弱。商品價格的下行主要源于以下因素：第一，食品價格季節(jié)性回落。5月豬肉、鮮菜、鮮果及雞蛋、水產品等普遍環(huán)比下行。受市場供給大于需求的影響，本月豬價較上月下降2.0個百分點，同比轉為負增，拉低CPI同比約0.04個百分點。蔬果供應充足，價格環(huán)比繼續(xù)回落。第二，油價降幅擴大。本月交通和通信價格同比降幅相對明顯，主要受到與油價關聯(lián)密切的交通工具用燃料這一子分項的拖累。一方面去年同期油價較高，高基數拉低本月同比。另一方面，環(huán)比變化反映出其價格確在走弱，本月該分項價格較上月下降了0.2個百分點。此外居住項下的“水電燃料”價格變化同樣體現出油價影響，環(huán)比及同比均有走弱。服務分項價格雖保持同比正增，但環(huán)比轉負，顯示相關需求有所降溫。機票、交通工具租賃費價格均環(huán)比下行，同比漲幅也都有回落，旅游分項價格環(huán)比下降，同比增速回落。5月核心CPI環(huán)比由正增轉為持平，基數影響下同比增速放緩。服務項目價格的邊際走弱與本月PMI服務商務活動指數中新訂單指數的下行相對應。背后既有假期過后出行需求下降的驅動，也有服務消費需求報復性釋放之后回歸常態(tài)的原因。綜合來說，服務與商品的邊際變化均體現出眼下國內需求不足的問題。
　　PPI持續(xù)處于通縮區(qū)間。5月PPI同比降幅超出市場預計，自去年10月起已連續(xù)8個月處于通縮區(qū)間，環(huán)比同樣走弱。高基數、大宗商品價格下行這一輸入性因素以及國內工業(yè)品市場需求較弱共同拉低PPI同比增速。產成品類別方面，生產資料價格承壓相對更重，生產及生活資料價格邊際均有下滑。主要行業(yè)中，石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格同比降幅均在15%以上且均有所擴大。邊際變化上來看，受國際原油及有色金屬價格下行的拖累，石油和天然氣開采、有色金屬冶煉和壓延加工價格均環(huán)比下行。內需定價的煤炭、鋼鐵、水泥等行業(yè)價格則受到國內需求不足的影響而有所下降。
　　政策托底必要性持續(xù)凸顯。5月CPI及PPI均不及市場預期，除基數及國際大宗商品價格的輸入性影響之外，內生需求未見明顯好轉是價格上行的重要限制因素。雖然服務與商品價格的絕對水平繼續(xù)分化，但本月兩者的邊際變化卻可尋得一致之處，此前相對強勁的服務業(yè)價格同樣釋放出走軟信號，這進一步體現出需求不足的矛盾。對于后續(xù)走勢，我們認為在服務業(yè)復蘇拉動就業(yè)及收入的傳導下，經濟復蘇并不會終止，通脹回升的整體態(tài)勢將會持續(xù)，但在積壓需求釋放退潮且新增需求暫時難以回補的情況下，二季度核心CPI的修復節(jié)奏可能較為緩慢。PPI方面，三季度其高基數效應減弱，疊加內生修復向上帶動原材料和工業(yè)品需求回升，其同比增速有望向上回升。政策方面，本月通脹數據及此前PMI中的價格指數均反映出內需不足，5月出口數據也明顯回落，這加大了政策托底經濟的必要性，預計促消費等刺激政策有望推出以補充經濟向上動能。
　　風險提示：政策力度不及預期。