>> 浙商證券-宏觀專題研究：降息是股債雙牛的起點-230613
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,孫歐 |
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核心觀點
2023年6月13日，央行公開市場開展20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率1.9%，上次為2.0%，降息10BP。本次降息較為符合我們預(yù)期，我們認(rèn)為其核心訴求是為企業(yè)降低融資成本，改善經(jīng)營困境。預(yù)計6月15日MLF利率將同幅度調(diào)降，進(jìn)一步帶動20日LPR報價下降，但或呈現(xiàn)期限非對稱性。展望后續(xù)，我們堅持下半年仍有降準(zhǔn)、降息的判斷，本次降息意味著貨幣政策寬松基調(diào)確認(rèn)，將是股債雙牛行情的起點。
央行降息符合我們預(yù)期
6月13日，央行降低7天逆回購利率10BP，降息操作符合我們5月31日報告《5月宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測：經(jīng)濟(jì)動能高點已過》中的觀點：“從機(jī)制上看，DR007波動中樞持續(xù)的、大幅地下行并低于7天逆回購利率是可能降息的前瞻信號，我們提示市場關(guān)注”，及6月8日報告《5月外儲：短期匯率貶值或為寬松貨幣政策打開窗口》中的觀點：“人民幣匯率起到內(nèi)外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或為國內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口，6月存在降低政策利率的可能性”。
我們認(rèn)為本次降息的前瞻性信號包括：
1、5月以來DR007波動中樞明顯下移，全月日均值約為1.85%，較4月日均值的2.06%低約21BP，即使在月末時點，僅最后兩個工作日行至7天逆回購利率上方，6月初數(shù)據(jù)季節(jié)性回落，但總體相對較低，意味著銀行間流動性較為寬松，體現(xiàn)政策意圖；
2、6月8日至今，國有大行及多家股份行陸續(xù)下調(diào)人民幣多期限的存款利率，這是繼去年三季度多家銀行下調(diào)存款利率以來的又一輪大規(guī)模調(diào)整，預(yù)計后續(xù)也將有其他相關(guān)中小銀行的跟進(jìn)。存款利率下降后，對銀行凈息差的壓力將略有緩解；
3、6月7日，易綱行長赴上海調(diào)研金融支持實體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作的講話中提到“加強逆周期調(diào)節(jié)”，我們梳理發(fā)現(xiàn)，這是自2020年8月以來央行各層面官方表述中首次單獨提及“逆周期調(diào)節(jié)”，即沒有疊加“跨周期調(diào)節(jié)”相關(guān)表述，或意味著寬松基調(diào)的逐步確認(rèn)。
降息核心訴求是為企業(yè)降低融資成本
我們認(rèn)為當(dāng)前降息核心訴求是為企業(yè)降低融資成本。今年1-4月我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率僅為4.95%，顯著低于去年同期的6.35%和去年末的6.09%，這是導(dǎo)致今年企業(yè)盈利大幅承壓的核心原因之一。因此，為企業(yè)降低融資成本有助于其利潤率的回暖，緩解經(jīng)營困境。
從利率定價邏輯角度，根據(jù)易綱行長今年4月在彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所(PIIE)會議上的論述“如果難以計算實際利率和潛在增長率，我建議采取保守的方法，將實際利率設(shè)定為略低于潛在增長率”，并提出，2000年至今，中國的實際利率波動較大，但仍低于潛在增長率。借鑒易綱行長的實際利率度量，即貸款加權(quán)平均利率減CPI，兩項數(shù)據(jù)在二季度均將是逐步回落的，但CPI回落幅度或更大，這意味著實際利率或在二季度有所回升，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)潛在增速大趨勢逐步回落、短期趨于穩(wěn)定的情況下，實際利率今年二季度可能邊際上行，意味著存在降息的邏輯基礎(chǔ)。
預(yù)計6月15日MLF利率同幅度調(diào)降，20日LPR報價下降
我們預(yù)計后續(xù)政策利率曲線上其他期限的利率均將同幅度調(diào)降，如15日即將操作的MLF利率，及央行大概率在9月末、12月末或跨春節(jié)附近進(jìn)行操作的14天、28天逆回購利率等。我們此前持續(xù)提示，逆回購、MLF政策利率的調(diào)升/降時間未必一定在同一天，梳理2017年以來的此前9次政策利率調(diào)整，有3次是逆回購利率調(diào)整在先，MLF利率調(diào)整在后，有2次是MLF利率調(diào)整在先，逆回購利率在后，其他4次為兩者同時調(diào)整。
此外，預(yù)計6月20日LPR報價也將隨之下降，當(dāng)前我國LPR報價機(jī)制是“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR”，我們認(rèn)為市場利率主要觀察DR007，其中樞自5月以來已出現(xiàn)明顯回落；央行引導(dǎo)可以是降準(zhǔn)、降息等各種操作，目前也已兌現(xiàn)，則LPR報價從機(jī)制上看將隨之回落。我們預(yù)計仍然將延續(xù)去年以來的期限非對稱式調(diào)降，預(yù)計1年期LPR下降5BP、5年期以上LPR下降15BP的概率更大，體現(xiàn)當(dāng)前著重拉動企業(yè)中長期貸款及居民按揭貸款的政策基調(diào)。
后續(xù)還有哪些貨幣政策工具？
由于去年三季度我國經(jīng)濟(jì)增速基數(shù)走高，預(yù)計今年三季度數(shù)據(jù)將自然下行，疊加年中失業(yè)率將階段性承壓，我們認(rèn)為下半年貨幣政策將采取總量+結(jié)構(gòu)雙重寬松，預(yù)計仍有降準(zhǔn)、降息，結(jié)構(gòu)性政策工具仍將持續(xù)發(fā)力。
預(yù)計三季度降準(zhǔn)體現(xiàn)穩(wěn)增長保就業(yè)訴求，結(jié)合我們對全年信貸體量的判斷，我們測算一季度信貸增量占全年比重或高達(dá)45%-47%，處于歷史極高值區(qū)間，其中也隱含了對下半年可能再次降準(zhǔn)的判斷。
對于降息，預(yù)計美聯(lián)儲可能在四季度進(jìn)入降息周期，中美兩國基本面差+貨幣政策差收斂，我國將出現(xiàn)國際收支、匯率改善機(jī)會，貨幣政策寬松空間進(jìn)一步打開，形成降息預(yù)期。
此外，預(yù)計結(jié)構(gòu)性政策工具將繼續(xù)發(fā)力，再貸款仍將發(fā)揮主導(dǎo)作用。根據(jù)央行官方數(shù)據(jù)，截至今年3月末，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額68219億元，去年末是64465億元，增加了3754億元。值得注意的是，央行于1月、2月分別新創(chuàng)設(shè)房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃兩項結(jié)構(gòu)性政策工
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