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2023年5月社融、新增人民幣貸款規(guī)模分別1.56萬(wàn)億/1.36萬(wàn)億，均低于市場(chǎng)一致預(yù)期1.99萬(wàn)億/1.45萬(wàn)億；5月社融存量增速為9.5%，增速環(huán)比4月回落0.5pct。
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度依然較弱，企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)、擴(kuò)張需求偏低
　　雖然，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸擴(kuò)張速度維持較高水平。2023年5月新增企業(yè)中長(zhǎng)期信貸7698億元，同比多增2147億元，累計(jì)同比70.2%，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月處于65%以上，表面企業(yè)具備潛在生產(chǎn)、擴(kuò)張的意愿；然而，M1增速僅有4.7%，疊加1~4月工業(yè)用電回升力度依然偏弱，意味著企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)、擴(kuò)張需求依然偏低，或主要受到高庫(kù)存及弱需求掣肘。從微觀角度來(lái)看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于主動(dòng)去庫(kù)的尾聲，PPI處于負(fù)值擴(kuò)張區(qū)間，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際利率成本攀升，回報(bào)率下降，從而影響到微觀生產(chǎn)者的積極性，并通過(guò)向宏觀傳導(dǎo)，短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)形成掣肘。我們?cè)缭凇抖唐谌嗣駧湃杂匈H值壓力，6月偏謹(jǐn)慎》中提出：降息預(yù)期增強(qiáng)及關(guān)注6月窗口。事實(shí)上，6月13日央行宣布7天逆回購(gòu)利率下降10BP，未來(lái)仍有望下調(diào)MLF及LPR利率，一定程度加快企業(yè)盈利能力修復(fù)。
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇通道之中，無(wú)需過(guò)于悲觀
　　一方面，企業(yè)短融累計(jì)同比繼續(xù)回落，反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)金流趨于改善。2023年5月短融累計(jì)同比-47.2%，增速環(huán)比回落13.1pct，意味著企業(yè)現(xiàn)金流趨勢(shì)性改善，往往可以作為企業(yè)未來(lái)盈利修復(fù)的先行指標(biāo)。另一方面，居民短期貸款在消費(fèi)抑制釋放之后依然保持正增長(zhǎng)，且存款增速進(jìn)一步放緩，或反應(yīng)內(nèi)需仍在緩慢修復(fù)。2023年5月居民新增短貸1988億元，同比多增148億元；存款累計(jì)同比17.6%，增速環(huán)比4月回落4.7pct。我們判斷后續(xù)政策發(fā)力焦點(diǎn)或仍將圍繞“薪資與就業(yè)”，從根本上促使居民敢于消費(fèi)、愿意消費(fèi)。此外，居民中長(zhǎng)期信貸出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，將有利于地產(chǎn)銷(xiāo)售逐步筑底。2023年5月居民中長(zhǎng)期貸款累計(jì)同比-12.8%，增速環(huán)比4月回升7.4pct，自3月以來(lái)居民中長(zhǎng)期貸款累計(jì)降幅已明顯收窄至“低雙位數(shù)”水平。一旦該指標(biāo)企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積將大概率筑底，并有望走出趨勢(shì)性改善。
　　A股市場(chǎng)短期仍有調(diào)整壓力，但下行空間已較為有限
　　我們對(duì)于A股市場(chǎng)及配置觀點(diǎn)如下：一是中美利差“倒掛”或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大，人民幣匯率短期仍有貶值壓力，或?qū)股表現(xiàn)形成掣肘；二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇通道之中，復(fù)蘇程度實(shí)質(zhì)性提升只是時(shí)間問(wèn)題，預(yù)計(jì)市場(chǎng)進(jìn)一步調(diào)整空間較為有限，“反轉(zhuǎn)行情”有望出現(xiàn)在2023H2；三是建議不宜追高，待進(jìn)一步調(diào)整后再右側(cè)“進(jìn)攻”；四是維持“擁抱成長(zhǎng)”觀點(diǎn)，短期難以出現(xiàn)風(fēng)格切換，建議配置盈利確定性與性價(jià)比，可以關(guān)注我們的“底部反轉(zhuǎn)”三類(lèi)策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)能力回升弱于預(yù)期、庫(kù)存去化慢于預(yù)期、M1及工業(yè)用電修復(fù)持續(xù)弱于預(yù)期。