>> 招商證券-5月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：社融視角下的“短復(fù)蘇”-230613
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲 |
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5月社融再降溫。2023年5月新增社融1.56萬億，較去年同期大幅少增1.31萬億，少增幅度創(chuàng)2021年4月以來新高，同比余額增速結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月的回升，再度走低至9.5%。從結(jié)構(gòu)上看，少增主要由以下幾方面貢獻(xiàn)：①企業(yè)貸款同比少增6742億，但絕大部分由票據(jù)因素造成，票據(jù)融資單一分項(xiàng)少增6709億；②受政府債券發(fā)行節(jié)奏差異影響（2022年顯著前置），政府債券同比少增5011億；③企業(yè)債券發(fā)行的“弱勢”并未扭轉(zhuǎn)，同比少增2541億。市場最為關(guān)心的新增居民中長期貸款（對(duì)應(yīng)地產(chǎn)景氣度）回正至1684億元，雖未如4月般環(huán)比收縮，但與3月增長6348億元的水平相去甚遠(yuǎn)，說明地產(chǎn)需求在疫后“脈沖式”復(fù)蘇后，仍在弱勢區(qū)間徘徊。
從社融視角看“短復(fù)蘇”。4月中旬以來，利率下穿1年期MLF政策利率，隱含預(yù)期從“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)為“再衰退”。這一預(yù)期轉(zhuǎn)變并非純粹的情緒驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，從客觀數(shù)據(jù)層面的確可以找到支撐：例如，5月PMI同比趨勢值自去年11月“疫情沖擊”以來，首次出現(xiàn)回落。“短復(fù)蘇”的特征不僅在實(shí)體數(shù)據(jù)層面存在，在社融中也有相應(yīng)佐證，除社融總量重新回落這一變化外，還可以觀察到以下結(jié)構(gòu)性特征：其一，本輪“寬信用”最初以結(jié)構(gòu)性改善的形態(tài)出現(xiàn)，自2022年4月起，企業(yè)中長期貸款增速進(jìn)入筑底回升周期，但4月以來，企業(yè)中長期貸款增速最仍處在上升通道，但出現(xiàn)了一定放緩跡象。其二，表內(nèi)票據(jù)余額增速歷史上是經(jīng)濟(jì)景氣度的“反向”指標(biāo)，去年9月份，票據(jù)余額首次出現(xiàn)收縮信號(hào)，后因疫情沖擊中斷；今年1月以來，隨著疫情沖擊的緩和，票據(jù)余額重回環(huán)比收縮區(qū)間（維持了4個(gè)月），但5月該重新回歸環(huán)比擴(kuò)張。其三，我們通過“委托貸款+信托貸款-對(duì)其他金融性公司債權(quán)”增速的視角觀測非銀機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”程度，該變量再經(jīng)歷了2-4月的緩和后（對(duì)應(yīng)非銀機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”弱化），5月重新趨于加重。
“微觀過熱”后，市場往往走向“調(diào)整”或“反轉(zhuǎn)”?；貧w市場判斷層面，當(dāng)前市場的“微觀矛盾”可能甚于“宏觀矛盾”，從我們跟蹤的絕大部分情緒指標(biāo)觀察，債市已經(jīng)處于交易過熱的邊緣。歷史上六次市場微觀情緒過熱時(shí)，均引發(fā)了債市“反轉(zhuǎn)”或“調(diào)整”。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)超長債換手率見頂時(shí)，十年國債收益率的行態(tài)大致可以分為兩類：一類是牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)，包括2016年9月、2020年4月、2022年9月；另一類是短暫調(diào)整后再度下行，包括2021年8月、2022年2月。
當(dāng)下宏觀場景更類似2021年年中?！胺崔D(zhuǎn)”還是“調(diào)整”？取決于宏觀周期的位置。當(dāng)前宏觀位置，與歷史上的反轉(zhuǎn)周期存在較大區(qū)別。原因在于：①本輪社融結(jié)構(gòu)與總量共振上行并不持續(xù)，5月已回歸“結(jié)構(gòu)強(qiáng)、總量弱”的組合；②企業(yè)部門貸款增速在經(jīng)歷了接近一年擴(kuò)張后，當(dāng)前面臨的更多是“見頂”風(fēng)險(xiǎn)（以往反轉(zhuǎn)行情出現(xiàn)在中長期貸款增速上行的早期）?？傮w上，當(dāng)前“微觀熱、宏觀冷”的組合，更接近于2021年年中的狀態(tài)。我們傾向于認(rèn)為，短期微觀邏輯約束強(qiáng)于宏觀；“降息”利好兌現(xiàn)后，市場或出現(xiàn)類似于2021年三季度的調(diào)整；但中期宏觀邏輯強(qiáng)于微觀，利率尚不具備反轉(zhuǎn)條件，調(diào)整幅度因弱于2021年三季度（20bp）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外風(fēng)險(xiǎn)事件，資金面波動(dòng)
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