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我們認(rèn)為，公司作為上海商業(yè)龍頭，百貨、購(gòu)物中心、奧萊、超市、專業(yè)店等多業(yè)態(tài)協(xié)同經(jīng)營(yíng)，品牌與規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。公司近年持續(xù)推進(jìn)百貨和購(gòu)物中心的升級(jí)改造，奧萊業(yè)態(tài)維持全國(guó)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；超市以超級(jí)市場(chǎng)為主拓展網(wǎng)點(diǎn)和門店轉(zhuǎn)型增效，減虧提效。我們預(yù)計(jì)，隨著消費(fèi)需求逐漸回暖，公司憑借豐富的線下體驗(yàn)和多業(yè)態(tài)協(xié)同的規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望充分承接復(fù)蘇紅利，帶來(lái)較優(yōu)的業(yè)績(jī)彈性。
　　上海零售龍頭，復(fù)蘇彈性優(yōu)。①全業(yè)態(tài)布局，規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出：公司涵蓋百貨（12家）、購(gòu)物中心（23家）、奧特萊斯（9家）、超市（1257家直營(yíng)店）、專業(yè)專賣（102家）等多種零售業(yè)態(tài)，圍繞“立足上海，輻射長(zhǎng)三角，面向全國(guó)”的總體規(guī)劃穩(wěn)步拓店；2016-2019年維持471-505億元收入和8.5-9.6億元?dú)w母凈利潤(rùn)。②超市業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)主要收入，奧萊業(yè)態(tài)增速較快。2022年大型綜合超市和超級(jí)市場(chǎng)主營(yíng)收入占比各44%、37%；除2020年準(zhǔn)則調(diào)整和2022年疫情影響外，奧特萊斯2016年以來(lái)收入增速保持10%以上。③百貨業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)。2022年綜合百貨業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)88%凈利潤(rùn)，子公司聯(lián)華超市連續(xù)虧損，著力減虧提效。
　　綜合百貨迭代升級(jí)，購(gòu)物中心和奧萊發(fā)展優(yōu)。綜合百貨包含百貨、購(gòu)物中心和奧萊三種業(yè)態(tài)，自有物業(yè)面積占比64%。公司穩(wěn)定推進(jìn)門店升級(jí)改造，激發(fā)創(chuàng)新活力。①百貨：卡位核心商圈。除寧波東方商廈外，11家百貨覆蓋上海南京東路、五角場(chǎng)、徐家匯等核心商圈，2019年第一八佰伴貢獻(xiàn)百貨收入54%。②購(gòu)物中心：輕資產(chǎn)擴(kuò)張，持續(xù)改造升級(jí)。購(gòu)物中心主要以租賃方式擴(kuò)張，每年新開門店1-2家，線下門店持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，引入豐富的潮流時(shí)尚業(yè)態(tài)，改造后門店同店提升。③奧萊：全國(guó)奧萊標(biāo)桿，擴(kuò)張主力業(yè)態(tài)。上海青浦奧萊連續(xù)8年居奧萊年銷榜首位，與諸多頂奢品牌保持長(zhǎng)久穩(wěn)定合作，收入利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定。
　　超市業(yè)態(tài)減虧提效，重點(diǎn)發(fā)展超級(jí)市場(chǎng)。①聯(lián)華超市著力減虧。疫情前至2019年已連續(xù)五年虧損，隨著關(guān)店止損、成本優(yōu)化與新零售改造多措并舉，業(yè)績(jī)有所改善。②以超級(jí)市場(chǎng)為主，門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司超市門店總數(shù)變化不大，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，2020-2022年便利店凈增門店各-272家、20家和6家，超級(jí)市場(chǎng)凈增門店各113家、67家和70家。受益于關(guān)閉效益不佳門店，不斷優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)、商品結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)坪效有所提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)2023-2025年收入各332億元、350億元、364億元，同比增長(zhǎng)3.0%、5.3%、4.0%；歸母凈利潤(rùn)各7.05億元、8.17億元、9.67億元，同比增長(zhǎng)3.1%、15.8%、18.4%。給予公司2023年0.8-1倍PS，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間14.91-18.63元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，電商分流，新店培育期拉長(zhǎng)，老店升級(jí)效果不及預(yù)期。