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核心要點：
　　事件
　　我國GDP同比增速從去年末2.9%的水平上升至4.5%，經濟增速表現(xiàn)好于市場預期。但CPI和PPI同比增速逐月走弱，表現(xiàn)出與GDP的背離。
　　當前國內經濟并未通縮
　　我國一季度經濟開局良好，GDP不變價當季同比增速達到4.5%，改善明顯。但通脹指標漸行漸弱，5月CPI同比增速下滑至0.2%，PPI同比增速下行至-4.6%。我們認為當前經濟并未“通縮”，因為典型的通縮除了通脹水平持續(xù)走弱外，還應伴隨經濟的下行以及貨幣供給量的減少。從現(xiàn)狀看，我國宏觀經濟正處于復蘇初期，各項宏觀指標在穩(wěn)步回升，GDP同環(huán)比增速改善明顯。同時今年一季度我國M2同比增速分別達到12.6%、12.0%和12.7%，二季度前兩月M2同比也達到12.4%和11.6%，均處于歷史同期高位。
　　兩個視角理解低通脹
　　第一，本質上通脹水平是供求關系的反映，通脹走低意味著短期供給大于需求。年初以來表征供給的PMI生產指數(shù)讀數(shù)要高于表征需求的PMI新訂單指數(shù)。今年前五個月，PMI生產指數(shù)錄得49.8、56.7、54.6、50.2和49.6，對比PMI新訂單指數(shù)為50.9、54.1、53.6和48.8和48.3。因此，有理由相信當前的通脹走低并非需求不足導致，而更可能表現(xiàn)為供給和需求的雙雙改善，且供給的放量快于需求的提振。
　　第二，國內通脹的結構性特征較為明顯，由于豬肉占比較大，豬價的波動會很大程度上影響CPI整體讀數(shù)，CPI食品項在今年2月從前值6.2%的增速降至5月份的1.0%，導致CPI當月同比增速從前值2.1%快速回落至0.2%。而核心CPI增速始終保持窄幅震蕩，并未和經濟增長明顯背離。實際上國內外通脹形成的機理有所差異，不同于海外經濟體在疫情期間對居民資產負債表的保護，我國對居民資產負債表的保護相對薄弱，導致需求釋放的彈性也會相應的低一些。此外，不同于國內通脹的結構性特征，海外經濟體的通脹表現(xiàn)為全局性，例如石油和天然氣的漲價容易對生產和生活環(huán)節(jié)進行傳導，形成長邊效應。
　　風險提示
　　消費回暖不及預期，全球經濟衰退超預期。