>> 德邦證券-美聯(lián)儲(chǔ)周觀察：貨基掃貨國(guó)債，TGA持續(xù)回升-230618
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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核心觀點(diǎn)：6月FOMC點(diǎn)陣圖將23Q4政策利率上調(diào)50bps至[5.5,5.75]%，交易員當(dāng)前計(jì)價(jià)7月加息25bps并于明年1月降息。債務(wù)上限暫停第二周，TGA持續(xù)上升，貨幣基金將資金從美聯(lián)儲(chǔ)逆回購中抽離并買入國(guó)債。向前看，我們認(rèn)為下半年再度上行的通脹難以讓美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，而下半年加息與否的關(guān)鍵仍是金融條件與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的博弈。如若沒有新的金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，則美聯(lián)儲(chǔ)需要通過緊貨幣來緊信用，即通過進(jìn)一步加息以抑制金融條件；如若有新的金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，則信用自發(fā)的收緊將弱化美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性。
聯(lián)邦基金利率預(yù)期：交易員對(duì)于“下半年再度加息、年內(nèi)不降息”的預(yù)期已較為充分，但對(duì)政策利率終點(diǎn)的預(yù)期值低于最新點(diǎn)陣圖指引。①近端加息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，交易員預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率為74.4%（表1）。本周公布的5月CPI在高基數(shù)效應(yīng)壓制下延續(xù)回落，同比錄得+4.0%，但核心CPI（同比+5.3%，環(huán)比+0.4%）顯示通脹黏性仍強(qiáng)。5月零售銷售環(huán)比+0.3%，預(yù)期-0.2%，當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)錄得26.2萬人，連續(xù)兩周超預(yù)期。6月FOMC會(huì)議SEP將23Q4的GDP同比增速由+0.4%上調(diào)至+1.0%、失業(yè)率由+4.5%下調(diào)至+4.1%、核心PCE由+3.6%上調(diào)至+3.9%。對(duì)總需求更樂觀的預(yù)期也讓美聯(lián)儲(chǔ)再次上調(diào)點(diǎn)陣圖，6月點(diǎn)陣圖將23Q4政策利率預(yù)期抬高50bps至[5.5,5.75]%，即暗示年內(nèi)尚有兩次加息且不會(huì)降息。②遠(yuǎn)端降息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，在基于7月加息25bps的基礎(chǔ)上，交易員充分計(jì)價(jià)2024年1月開啟降息。5月彭博調(diào)查問卷顯示分析師仍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或維持[5,5.25]%的政策利率。雖然當(dāng)前交易員較分析師更充分預(yù)期了年內(nèi)仍有25bps的加息，但相較于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖50bps的指引比仍有預(yù)期差。向前看，美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息與否的關(guān)鍵仍是金融條件與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如若沒有新的金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，則美聯(lián)儲(chǔ)需要通過緊貨幣來緊信用，即通過進(jìn)一步加息以抑制金融條件；如若有新的金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，則信用自發(fā)的收緊將弱化美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性。
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表：BTFP小幅回升，TGA持續(xù)增長(zhǎng)。本周美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)減少8.4億至8.44萬億美元（表2）。①資產(chǎn)端：證券資產(chǎn)減少16億至7.72萬億美元（美國(guó)國(guó)債減少15.7億，MBS減少0.6億）。貸款工具減少26億至2938億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔(dān)保工具分別新增4.5、18、-47億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-43、1、18億美元（圖12），貸款久期繼續(xù)拉長(zhǎng)，美國(guó)中小銀行繼續(xù)吸收美聯(lián)儲(chǔ)“大額定存”，貨幣市場(chǎng)基金總規(guī)模則達(dá)到5.45萬億美元的高位。②負(fù)債端&凈資產(chǎn)：本周美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債減少10億美元至5.13萬億美元（逆回購減少710億至2.44萬億美元、TGA增加574億至1349億美元），銀行準(zhǔn)備金余額增加1.6億至3.31萬億美元。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，票據(jù)發(fā)行量的激增以及季度企業(yè)納稅帶來的近400億美元的增長(zhǎng)極大地重建了財(cái)政部的現(xiàn)金余額，TGA余額在6月15日從1349億美元暴增至2504億美元，為一個(gè)月來最高1，并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購開啟虹吸，其存量連續(xù)兩周快速下降，同時(shí)貨幣市場(chǎng)基金持有的政府債券資產(chǎn)升至4.5萬億美元的高位，如期成為新增發(fā)短債的主要人承接方，但后續(xù)仍須動(dòng)態(tài)關(guān)注投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的認(rèn)購行為是否會(huì)引發(fā)凈流動(dòng)性的收縮（圖15）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)酵；美聯(lián)儲(chǔ)加碼緊縮；美國(guó)衰退過早到來；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。
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