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投資要點(diǎn)：
　　核心觀點(diǎn)：財(cái)政回款是城投平臺(tái)最合理的主要付息資金來源，如果某個(gè)地方政府的真實(shí)財(cái)政收入扣減“三保”支出、地方債付息支出后，地方財(cái)政凈現(xiàn)金流對(duì)下屬城投付息的保障倍數(shù)很低甚至為負(fù)，那么我們需要進(jìn)一步結(jié)合定性分析衡量當(dāng)?shù)爻峭兜默F(xiàn)金流是否仍可持續(xù)。
　　現(xiàn)金流入方面：為降低部分國(guó)企出于特定任務(wù)拿地、相關(guān)拿地款并未真實(shí)構(gòu)成地方財(cái)政收入對(duì)本文測(cè)算的影響，我們需要將國(guó)企拿地部分從國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入中剔除。參考地方財(cái)力的官方計(jì)算公式及轉(zhuǎn)移支付是否可自由使用的相關(guān)規(guī)定，地方財(cái)政現(xiàn)金流入=一般公共預(yù)算收入總計(jì)-一般債務(wù)收入-上解中央支出-調(diào)出資金-上級(jí)補(bǔ)助收入+返還性收入（不含成品油稅費(fèi)改革稅收返還收入）+均衡性轉(zhuǎn)移支付+政府性基金預(yù)算收入總計(jì)-專項(xiàng)債務(wù)收入-本級(jí)收入+國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入（1-國(guó)企拿地占比）-上解中央支出-調(diào)出資金。
　　現(xiàn)金流出方面：地方債付息支出可根據(jù)各地公開披露的存量地方債規(guī)模、當(dāng)期票面利率計(jì)算；而“三?！敝С隹捎酶魇≡诼毤半x退休公職人員總薪酬×2估算，經(jīng)實(shí)際案例檢驗(yàn)，該方法可靠性相對(duì)較高。
　　從地方財(cái)政凈現(xiàn)金流測(cè)算結(jié)果上看，假設(shè)各地2023年財(cái)政凈現(xiàn)金流恢復(fù)至2021年水平，那么不考慮一般公共預(yù)算轉(zhuǎn)移支付時(shí)，廣西、貴州、云南的財(cái)政凈現(xiàn)金流對(duì)發(fā)債城投有息負(fù)債的付息保障倍數(shù)靠后。
　　具體到特定省份看，以山東省為例，2022年除青島市、德州市數(shù)據(jù)暫缺外，在其他城市中僅煙臺(tái)市、泰安市、棗莊市財(cái)政凈現(xiàn)金流（不考慮一般預(yù)算轉(zhuǎn)移支付）略有增長(zhǎng)，其他城市同比下降大部分超過10%。若各市財(cái)政凈現(xiàn)金流恢復(fù)至2021年水平，則各市財(cái)政凈現(xiàn)金流（不考慮一般預(yù)算轉(zhuǎn)移支付）均有能力完全保障發(fā)債城投有息負(fù)債利息支出，但濰坊市、威海市、青島市該數(shù)值相對(duì)較低。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）從國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入中將國(guó)企拿地全部剔除可能過于保守；（2）參考實(shí)際控制人逐一判定拿地主體是否為國(guó)企可能不夠準(zhǔn)確；（3）對(duì)轉(zhuǎn)移支付是否為地方政府可靈活自由動(dòng)用的理解可能不夠準(zhǔn)確；（4）“三?！敝С龅墓浪惴椒☉?yīng)用于直轄市可能誤差較大；（5）2022年各地預(yù)算執(zhí)行數(shù)據(jù)披露較少，個(gè)別指標(biāo)的估算值可能與事實(shí)偏差較大。