>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：消費類資產(chǎn)超額收益時段宏觀驅(qū)動歷史復(fù)盤-230618
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,王丹 |
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消費的復(fù)蘇是2023年以來“三駕馬車”的邊際變化之一。2023年前5個月社零同比增長9.3%，顯著好于2022年的-0.2%。從絕對增速來看，9.3%的社零增速也僅次于基建投資的10.1%。流動性方面，10年國債和美債收益率分別較2022年底下降了17bp和11bp。而截至6月16日，今年中信消費風(fēng)格指數(shù)上漲0.8%，低于同期萬得全A指數(shù)的上漲4.9%。這個現(xiàn)象背后的定價因素是什么？和之前的經(jīng)驗規(guī)律是否吻合？本輪將通過歷史復(fù)盤尋找一些規(guī)律。
2023年1-5月社會消費品零售總額累計同比增長9.3%，2022年全年同比-0.2%；地產(chǎn)投資累計同比-7.2%，2022年全年同比-10%；制造業(yè)投資累計同比6.0%，2022年全年同比9.1%；基建投資累計同比10.1%，2022年全年同比11.5%；出口累計同比0.3%，2022年全年同比7%。
今年以來，10年國債收益率自2月開始整體呈現(xiàn)單邊下行趨勢，截至6月16日，10年國債收益率2.66%，較2022年底最后一個交易日下行了17bp；10年美債收益率則以震蕩為主，截至6月16日，10年美債收益率3.77%，較2022年底最后一個交易日下行了11bp。
截至2023年6月16日，消費風(fēng)格指數(shù)較2022年最后一個交易日上漲0.8%，萬得全A指數(shù)為上漲4.9%。
首先我們進(jìn)行歷史復(fù)盤。絕對收益方面，消費風(fēng)格在2010年至今年5月的161個月中，僅有21個月與萬得全A指數(shù)的月度收益產(chǎn)生方向背離，即二者月度收益保持同向變動概率為87%，僅次于周期風(fēng)格的90%。成長、金融和穩(wěn)定風(fēng)格與大盤指數(shù)月度漲跌同向變動的概率分別為81%、78%、81%。即消費和周期風(fēng)格月度漲跌更大概率與大盤指數(shù)保持一致。相對收益方面，2010年以來消費風(fēng)格持續(xù)跑贏萬得全A指數(shù)的時間段共9次，分別為2010年1月至9月、2012年2月至10月、2013年2月至2014年2月、2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月。
2010年1月至2023年5月的161個月中，消費、成長、金融、周期、穩(wěn)定風(fēng)格月度漲跌幅與萬得全A指數(shù)月度漲跌幅變動方向發(fā)生背離的月份分別為21個、30個、35個、16個和31個，概率分別為13%、18.6%、21.7%、9.9%、19.3%。
2010年以來，消費風(fēng)格持續(xù)明顯跑贏萬得全A指數(shù)的時間區(qū)間分別為2010年1月至9月、2012年2月至10月、2013年2月至2014年2月、2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月，共9次。
對上述9個時間段主要宏觀背景進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)一些重要的經(jīng)驗規(guī)律：（1）9次中有6次發(fā)生在萬得全A指數(shù)下跌過程中；（2）與貨幣政策方向并不具備穩(wěn)定關(guān)系，但其中6次對應(yīng)降準(zhǔn)降息的寬松貨幣政策；（3）均伴隨了針對大宗耐用消費品的刺激政策；（4）與中美利差變動方向無確定性關(guān)系；（5）與CPI、PPI剪刀差具有穩(wěn)定的關(guān)系，消費風(fēng)格占優(yōu)時間段對應(yīng)6次CPI-PPI剪刀差為正、3次CPI-PPI剪刀差為負(fù)但快速上行；（6）消費行業(yè)利潤占比變化同樣有效，消費風(fēng)格占優(yōu)時間段對應(yīng)6次利潤占比同比提升、3次利潤占比同比下降但降幅收窄，這與第五點中CPI-PPI剪刀差特征完全對應(yīng)。總結(jié)而言，消費行業(yè)穩(wěn)定的盈利增長是支撐消費風(fēng)格超額收益的關(guān)鍵，利潤占比提升或降幅收窄是消費風(fēng)格占優(yōu)的必要條件。
在上述9個時間區(qū)間中，其中消費風(fēng)格區(qū)間漲跌幅為負(fù)的有2次，分別為2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月，其余7次消費風(fēng)格區(qū)間漲跌幅均為正。
在上述9個時間區(qū)間中，其中萬得全A指數(shù)共6次區(qū)間漲跌幅為負(fù)，區(qū)間漲跌幅為正的區(qū)間共3次，分別為2017年2月至6月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月。
貨幣政策方面，2010年上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并加息、2017年3次上調(diào)MLF操作利率、2018年4月上調(diào)MLF利率5BP；其余消費風(fēng)格占優(yōu)區(qū)間的貨幣政策基本上以降準(zhǔn)降息的寬松方向變動為主。
消費刺激政策方面，在消費風(fēng)格占優(yōu)區(qū)間均伴隨了大宗消費品的消費刺激措施，主要包括2009-2010年和2015-2017年兩輪減征汽車購置稅、2009-2010年汽車下鄉(xiāng)和以舊換新、2018-2020年免征新能源汽車購置稅、2007-2013年家電下鄉(xiāng)、2009-2011年家電以舊換新、2009-2013年“節(jié)能惠民”政策。
中美利差方面，以中美10年期國債收益率差來看，2010年以來，除了2010年5月以前和2022年5月至今，其余時間段中國10年國債收益率均高于美國，在消費風(fēng)格占優(yōu)時間區(qū)間內(nèi)，中美利差變動方向并無穩(wěn)定規(guī)律。
CPI和PPI剪刀差方面，在消費風(fēng)格占優(yōu)的9個時間段，其中2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月，在上述3次時間段內(nèi)，CPI和PPI剪刀差為負(fù)，但呈現(xiàn)快速收斂趨勢；其余時間段CPI、PPI剪刀差均為正，且以高位運(yùn)行或單邊上行為主。
與CPI、PPI剪刀差對應(yīng)的是，消費行業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤以改善為主，在2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月區(qū)間內(nèi)，利潤占比同比下降但降幅單邊收窄；其余時間段利潤占比均明顯改善。
進(jìn)一步理解盈利對消費股超額收益的意義，
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