>> 東吳證券-固收點(diǎn)評：“資產(chǎn)荒”背景下，商業(yè)銀行二級資本債是否仍是優(yōu)選？-230619
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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事件
自永煤事件以來，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債市避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，安全性較優(yōu)的商業(yè)銀行二級資本債吸引債市關(guān)注。2023年以來，由于“理財(cái)贖回潮”的沖擊影響消退，疊加流動(dòng)性持續(xù)寬松的宏觀環(huán)境，機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”的局面再次形成，二級資本債利差持續(xù)壓縮，截至2023年5月末，各等級各期限品種的信用利差均由年初90%左右歷史分位數(shù)下降至75%分位數(shù)以下，其中1Y/AA下降幅度最大，已低至27%的歷史分位數(shù)。
觀點(diǎn)
二級資本債優(yōu)勢之一：商業(yè)銀行發(fā)行人受銀行業(yè)經(jīng)營“三性原則”約束，其整體信用風(fēng)險(xiǎn)較其余信用債發(fā)行主體良好，疊加二級資本債發(fā)行目的為補(bǔ)充資本，不贖回對發(fā)行人信用資質(zhì)影響較大，故商業(yè)銀行二級資本債整體風(fēng)險(xiǎn)可控。1）現(xiàn)行《中華人民共和國商業(yè)銀行法》中規(guī)定，商業(yè)銀行以安全性、流動(dòng)性、效益性為經(jīng)營原則，實(shí)行自主經(jīng)營,自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),自負(fù)盈虧,自我約束。該“三性原則”作為商業(yè)銀行經(jīng)營管理準(zhǔn)則，確立了銀行系作為我國基礎(chǔ)而又特殊的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)的平衡自身收益、社會效益和宏觀風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵職能，約束其在嚴(yán)密監(jiān)管下維持良好的信用風(fēng)險(xiǎn)，故資質(zhì)水平整體優(yōu)于偏市場化的其余信用債發(fā)行主體。2）商業(yè)銀行二級資本債是作為補(bǔ)充二級資本以滿足資本充足率監(jiān)管要求的工具，期限一般為5+5年，具有第一個(gè)5年可提前贖回的特殊條款。由于未贖回的二級資本債資本補(bǔ)充效率逐年走低，故行使贖回權(quán)是商業(yè)銀行的主流操作。截至2023年5月31日，歷史上共54只二級資本債未提前贖回，其發(fā)債主體均為城農(nóng)商行，主要分布于山東、遼寧、安徽等地，主體評級多處于AA及以下，債項(xiàng)評級多處于A+及以下，表明商業(yè)銀行二級資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)于弱資質(zhì)主體，或可從主體評級、所屬地區(qū)有所預(yù)判。2023年1-5月期間，共4只二級資本債出現(xiàn)未提前贖回情況，發(fā)行人以AA及以下農(nóng)商行為主；同期，共58只其他信用債出現(xiàn)違約情況，其中AAA、AA+、AA信用債分別為40、11、7只，表明二級資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率小于其他信用債違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。3）商業(yè)銀行二級資本債的發(fā)行目的系用以補(bǔ)充銀行二級資本，不贖回二級資本債或提示商業(yè)銀行存在經(jīng)營能力弱、再融資壓力大、資本充足率不足或臨界等問題，對發(fā)行人具有較大的負(fù)面影響，故商業(yè)銀行通常選擇行使贖回權(quán)并發(fā)新債滾續(xù)的操作并盡力避免發(fā)生不贖回，換言之，二級資本債的發(fā)行目的及贖回條款為這一品種提供風(fēng)險(xiǎn)可控的重要優(yōu)勢。
二級資本債優(yōu)勢之二：品種成交活躍，流動(dòng)性表現(xiàn)優(yōu)異，由交易驅(qū)動(dòng)真實(shí)價(jià)格變化而非僅有估值波動(dòng)，有利于擠壓收益“水分”。2023年1-5月期間，二級資本債交易活躍度明顯高于其他信用債品種，交投情緒高漲。1）成交量方面，二級資本債1-5月各月總成交量均不低于4000億元并呈現(xiàn)先升后落趨勢，Q2活躍度小幅回落或系收益率下行所致；二級資本債1-5月各月個(gè)券平均成交量均不低于10億元，顯著高于其他信用債品種。2）換手率方面，二級資本債1-3月月?lián)Q手率較高，其中1-2月月?lián)Q手率分別為9.67%及10.95%，高于信用債的7.55%及9.73%，3月二級資本債月?lián)Q手率為11.23%，略低于信用債11.54%的月?lián)Q手率；4月二級資本債流動(dòng)性有所回落，月?lián)Q手率7.7%低于同期信用債10%的月?lián)Q手率；5月二級資本債流動(dòng)性小幅反彈，月?lián)Q手率升至8.99%，高于同期信用債8.15%的月?lián)Q手率，可見二級資本債流動(dòng)性表現(xiàn)與成交量較為一致，總體優(yōu)于其他信用債品種。3）分銀行類型來看，2023年5月期間數(shù)據(jù)顯示，國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的個(gè)券平均月成交量分別為39.53億元、39.34億元、5.65億元及0.87億元，平均月?lián)Q手率分別為11.60%、14.57%、12.46%及4.77%，表明國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行系二級資本債流動(dòng)性提升主力，安全性較高，真實(shí)價(jià)格波動(dòng)為其二級資本債交易優(yōu)勢加持。
二級資本債優(yōu)勢之三：票息相對其他信用債品種較高，宏觀流動(dòng)性寬松背景下收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比占優(yōu)：1）截至2023年5月31日的存續(xù)債券中，5Y/AAA二級資本債和信用債的票面利率分別為4.71%和3.95%，5Y/AA+二者票面利率分別為4.91%和4.66%，5Y/AA二者分別為5.50%和4.62%，1Y/AA+二者分別為4.80%和4.72%，反觀1Y/AA二級資本債和信用債的票面利率分別為5%和5.54%，3Y/AA二者票面利率分別為5%和5.59%，表明二級資本債票面利率總體優(yōu)于同等級同期限信用債短融及中票，且該票息優(yōu)勢在高評級及長久期兩個(gè)維度下更為顯著，短久期、低評級二級資本債品種票息優(yōu)勢一般或不足，或系二級資本債的發(fā)行主體商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)相對較低故而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)較少所致，而同等級下信用風(fēng)險(xiǎn)相對稍高的信用債發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償往往更高。2）結(jié)合二級資本債發(fā)行人銀行類型來看，截至2023年5月31日的存續(xù)債券中，農(nóng)商行1Y及5Y品種、城商行1Y及5Y品種的票面利率較高，分別為6.16%、5.67%、5.63%、5.56%，鑒于高評級二級資本債票息優(yōu)勢更明顯，因此建議優(yōu)選高評級城商行及農(nóng)商行個(gè)券作為二級資本債票息策略可選標(biāo)的以增厚組合alpha收益，警惕資質(zhì)較弱、票息補(bǔ)償一般的中低評級城
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