>> 東吳證券-固收點(diǎn)評(píng)：降息的三方面考慮，利率下行未盡-230613
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
大小： |
832KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐沐陽(yáng) |
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事件
2023年6月13日，人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了20億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為1.9%，前值為2%，降息10bp。
觀點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力減弱，通過(guò)調(diào)降逆回購(gòu)利率方式實(shí)現(xiàn)降息超預(yù)期：自2022年底“金融十六條”和疫情防控政策調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)即進(jìn)入了“強(qiáng)預(yù)期”的狀態(tài)，在陽(yáng)性病例快速達(dá)峰過(guò)后，更是切換到了“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，2023年1-3月的制造業(yè)PMI均位于榮枯線之上，分別為50.1、52.6和51.9，2023年Q1的GDP當(dāng)季同比增速達(dá)到4.5%。但這一“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”更多依靠的是報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)，需求不足帶來(lái)的房地產(chǎn)投資和消費(fèi)下滑隱憂依然存在，同樣以制造業(yè)PMI為例，4月和5月便分別回落至49.2和48.8。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力減弱的情況下，通過(guò)降息來(lái)維持流動(dòng)性充裕的迫切程度提升。2019年至今，降息多通過(guò)調(diào)降月度操作的MLF利率實(shí)現(xiàn)，而日度操作的7天期逆回購(gòu)利率為跟隨下調(diào)。例外存在于2020年新冠疫情爆發(fā)之初，2020年2月3日7天期逆回購(gòu)利率先從2.5%下調(diào)至2.4%，隨即2月17日MLF利率由3.25%降至3.15%；同樣，3月30日7天期逆回購(gòu)利率先從2.4%下調(diào)20bp降至2.2%，隨后MLF利率也于4月15日下調(diào)20bp至2.95%。由此可見(jiàn)，逆回購(gòu)利率先于MLF利率下調(diào)暗含經(jīng)濟(jì)急需助力，預(yù)計(jì)后續(xù)MLF利率和LPR將隨之下調(diào)，助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。
助力外需穩(wěn)定和防風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)楸敬谓迪⒌牧韮牲c(diǎn)考慮：除了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本外，我們認(rèn)為助力外需穩(wěn)定和防風(fēng)險(xiǎn)或是本次降息的另兩點(diǎn)考慮。一方面，出口是2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，在拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)中最穩(wěn)定且有增長(zhǎng)亮點(diǎn)的分項(xiàng)。2020-2022年對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)率分別為0.57%、1.84%和0.51%。相比之下，資本形成總額缺乏增長(zhǎng)，2020-2022年的拉動(dòng)率分別為1.82%、1.66%和1.5%，逐年下降，而最終消費(fèi)支出的波動(dòng)過(guò)大，2020-2022年的拉動(dòng)率分別為-0.15%、4.9%和0.98%。我們?cè)?023年5月25日的外發(fā)報(bào)告《利率能否下行突破去年低點(diǎn)？》中，曾指出在內(nèi)需未穩(wěn)的情況下，維持外需穩(wěn)定的必要性。在今日降息過(guò)后，人民幣匯率短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)貶值，但這造就了我國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)。另一方面，房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍未完全解除，房企資金到位情況反映出房企流動(dòng)性問(wèn)題并未明顯改善，為了控制地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，有必要維持流動(dòng)性寬松、改善融資環(huán)境。1-4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金45155億元，同比下降6.4%，其中國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比下降10%，自籌資金累計(jì)同比下降19.4%，其他資金中的定金及預(yù)收款累計(jì)同比增長(zhǎng)4%，個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比增長(zhǎng)2.5%。由于地產(chǎn)銷(xiāo)售逐步修復(fù)，占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源50%以上的其他資金有所恢復(fù)，房企資金壓力一定程度上得到緩解，但自籌資金緊張依然制約地產(chǎn)投資。
降息后由“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)效果值得關(guān)注，下半年寬松貨幣政策有延續(xù)可能性，利率下行之路未盡：我們?cè)?022年4月6日的外發(fā)報(bào)告《“寬貨幣”周期中利差曲線形態(tài)如何演繹？》中曾指出“貨幣—信用—經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)鏈條。從當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的舉債意愿來(lái)看，“寬貨幣”能否順利向“寬信用”傳導(dǎo)存疑，無(wú)論是從政策利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的約束、貶值對(duì)維穩(wěn)外需的助益，還是流動(dòng)性合理充裕對(duì)緩釋風(fēng)險(xiǎn)的重要性來(lái)看，寬松的貨幣政策均有望延續(xù)，因此10年期國(guó)債收益率有充分的下行至2.5%的空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。
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