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觀點(diǎn)
　　債市在降息推動下走牛，何時將面臨回調(diào)壓力？伴隨著止盈情緒發(fā)酵，債券利率未來走勢如何？2023年6月13日以來，央行開啟了“OMO→SLF→MLF”的連續(xù)降息操作。6月13日，央行宣布將公開市場操作7天逆回購利率下調(diào)10個基點(diǎn)至1.90%，當(dāng)日晚間央行繼續(xù)降息，隔夜、7天期、1個月常備借貸便利（SLF）利率均下調(diào)10個基點(diǎn)。6月15日，央行開展2370億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，將MLF利率下調(diào)10個基點(diǎn)至2.65%。6月13日降息至今，債市走牛后止盈壓力逐漸顯現(xiàn)，但6月15日MLF降息落地后，債市反而出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，國債收益率小幅回升。6月7日，央行行長易綱赴上海調(diào)研時，重新強(qiáng)調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”。我們認(rèn)為逆周期調(diào)節(jié)窗口已經(jīng)打開，后續(xù)穩(wěn)增長政策的出臺可能對債市產(chǎn)生擾動，疊加跨半年資金面收緊，止盈壓力顯現(xiàn)，10年國債收益率在本月內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)溫和上升態(tài)勢。短期內(nèi)，在穩(wěn)增長政策預(yù)期下，投資者止盈情緒抬升。而從長期來看，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的內(nèi)在動能不足，債券收益率有望延續(xù)下行。6月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，各項(xiàng)指標(biāo)均低于前值且不及市場預(yù)期：消費(fèi)端得益于低基數(shù)效應(yīng)和汽車、餐飲等消費(fèi)需求的回升，5月社會消費(fèi)品零售總額同比增長12.7%，但受到與地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的拖累，增長不及預(yù)期；生產(chǎn)端，受國內(nèi)需求不足影響，工業(yè)生產(chǎn)有所放緩，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比較前值下降2.1個百分點(diǎn)；投資端，地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力持續(xù)蔓延，拖累固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比持續(xù)下滑至5月的4%。疲弱的數(shù)據(jù)表明修復(fù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動能仍需進(jìn)一步刺激和釋放，本輪降息后MLF處于2.65%的點(diǎn)位，為貨幣政策進(jìn)一步寬松留足空間，在國內(nèi)低通脹環(huán)境及海外加息接近尾聲的背景下，債券收益率有望延續(xù)下行。
　　美國6月如期暫停加息，美債收益率未來預(yù)計(jì)如何波動？過去兩周，不同期限美債收益率出現(xiàn)分化，10Y-2Y美債期限利差擴(kuò)大，2Y美債收益率上升24BP至4.7%，10Y美債收益率僅上升8BP至3.77%。我們認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)原因：（1）美聯(lián)儲官員持續(xù)“放鷹”，市場加息預(yù)期升高。美東時間6月14日，美聯(lián)儲FOMC會后宣布，利率維持在5.0%至5.25%不變。截至6月17日，芝商所Fedwatch顯示，市場預(yù)計(jì)7月加息概率為74.4%。市場加息預(yù)期升高推動美債收益率上行。（2）美國債務(wù)上限暫停，政府大量發(fā)行短債。據(jù)美財(cái)政部5月再融資會議，為補(bǔ)充TGA賬戶資金和日常赤字開支，今年二季度和三季度的美債凈供給將增加約1.46萬億美元。往后看，我們?nèi)耘f認(rèn)為美聯(lián)儲終止加息或已到來，并會維持當(dāng)前限制性利率一段時間；10Y美債收益率中期或?qū)⒃?.2%-3.6%區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，主要原因包括但不限于：（1）通脹雖仍高于目標(biāo)水平，但下行趨勢不變。本周公布的CPI數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比上升4%，連續(xù)第11次下降，為2021年3月以來最小同比漲幅；核心CPI同比上升5.3%，創(chuàng)2021年11月以來最低。核心CPI的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)仍為二手車和租金，由于租金及自有住房的等價(jià)租金同比變化滯后于CS房價(jià)同比變化18個月左右，當(dāng)前租金仍在高位，粘性仍將持續(xù)一段時間，因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲將會維持當(dāng)前限制性利率一段時間。（2）FOMC會議“放鷹”更多是向市場傳遞信號，引導(dǎo)市場預(yù)期。雖然點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，但其卻上調(diào)了今年美國經(jīng)濟(jì)的增速。5月美國制造業(yè)PPI同比1.1%，已連續(xù)11個月下滑，為2020年12月以來新低；若是繼續(xù)加息美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將會越來越大。因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲下半年加息概率或較小，其上調(diào)核心PCE預(yù)期或是希望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，因而本次會議“放鷹”更多是為了給市場一個繼續(xù)加息的預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：變種病毒超預(yù)期傳播、宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。