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22年11月疫情管控優(yōu)化疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，白酒行業(yè)走出調(diào)整。04年至今白酒經(jīng)歷四輪牛市，每輪牛市終結(jié)時(shí)板塊均經(jīng)歷深度調(diào)整。前三輪白酒調(diào)整持續(xù)3-6個(gè)季度，茅臺(tái)下跌34%-63%，PE調(diào)整至22-25X，五糧液、瀘州老窖下跌47%-76%，PE調(diào)整至16-25X（估值均剔除13-14年極端值）。21Q3宏觀經(jīng)濟(jì)降速疊加疫情反復(fù)，白酒行業(yè)進(jìn)入第四輪調(diào)整。截至22年10月31日，本輪調(diào)整持續(xù)約6個(gè)季度，茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖股價(jià)最多下跌48%/61%/50%，股價(jià)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為23/17/18X。22年11月疫情管控優(yōu)化疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，房地產(chǎn)銷售和投資增速環(huán)比改善，23Q1 GDP同比提升4.5%，環(huán)比22年四季度2.9%改善明顯。綜合調(diào)整時(shí)間、幅度和估值來看，我們認(rèn)為至22年11月第四輪白酒行業(yè)調(diào)整已結(jié)束，預(yù)計(jì)行業(yè)進(jìn)入新一輪上升周期。
　　復(fù)盤歷史，當(dāng)前需關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度和旺季動(dòng)銷情況。23年3月至今的白酒板塊調(diào)整主因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩，從房地產(chǎn)來看，銷售和投資數(shù)據(jù)均有所改善并仍處在底部區(qū)域。復(fù)盤08年和14年兩輪深度調(diào)整：（1）08年政策力度大見效快，行業(yè)迅速走出調(diào)整，在地產(chǎn)的帶動(dòng)下宏觀經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，拉動(dòng)了白酒政商務(wù)消費(fèi)需求，09年春節(jié)旺季白酒動(dòng)銷超預(yù)期反轉(zhuǎn)趨勢確立；（2）14年地產(chǎn)高庫存導(dǎo)致去化困難，行業(yè)復(fù)蘇并非簡單刺激需求，需要多政策長時(shí)間配合，使得行業(yè)恢復(fù)周期更長。直到16年春節(jié)旺季白酒動(dòng)銷超預(yù)期，年中茅臺(tái)批價(jià)開始上行，行業(yè)反轉(zhuǎn)趨勢確立。從前兩輪經(jīng)驗(yàn)來看，我們認(rèn)為在此次宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，中期來看白酒基本面改善情況可以參考14-16年，重點(diǎn)需關(guān)注后續(xù)旺季的動(dòng)銷情況，動(dòng)銷超預(yù)期是對(duì)需求復(fù)蘇的進(jìn)一步確認(rèn)。
　　綜合考慮渠道表現(xiàn)和報(bào)表質(zhì)量，23Q1白酒基本面觸底回升。從渠道表現(xiàn)來看，22年11月以來疫情管控優(yōu)化及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，茅臺(tái)/五糧液/國窖1573批價(jià)小幅提升后企穩(wěn)，目前分別于2800/965/900元左右；全國次高端酒企渠道擴(kuò)張重啟，23Q1舍得酒業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量由凈減少轉(zhuǎn)為凈增加127家。從報(bào)表質(zhì)量來看，23Q1白酒行業(yè)收入/利潤同比增長15.86%/18.78%，增速環(huán)比+2.07/-0.25pct，行業(yè)基本面開始觸底回升。分價(jià)格帶來看，高端酒需求韌性較強(qiáng)，動(dòng)銷領(lǐng)先；全國次高端短期承壓，內(nèi)部分化加劇；區(qū)域次高端受益于春節(jié)返鄉(xiāng)超預(yù)期，表現(xiàn)較好。
　　投資建議：我們認(rèn)為上輪白酒調(diào)整已結(jié)束，白酒或迎新一輪牛市，首推需求有望先回暖的高端酒貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖，其次推薦渠道擴(kuò)張有望重啟的全國次高端山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的區(qū)域次高端古井貢酒/洋河股份/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；食品安全問題。